零售业:改革和转型大背景下小市值经营弱势公司价值发掘

　　零售板块2014年以来热点频现，从去年持续至今的国资改革和O2O推进，到今年多家公司停牌带来的实质性重组预期，以及管理层增持、产业资本/机构投资者举牌等，驱动零售行业（海通零售指数）年初至今累计上涨约14%，跑赢沪深300约7个百分点，6月20日低点以来行业累计涨近29%，跑赢沪深300约12个百分点。

　　其中，小市值且具有被重组/并购预期的公司近期涨幅较大，体现市场资金对零售行业的偏好由传统零售的转型与改革两条主线，逐渐向资产并购重组和主题拓展，我们此前先后在系列报告中做了深入分析（参见2014年4月28日《产业资本增持有望驱动零售投资价值回归》等）。

　　基于市场目前且我们预期会持续很长一段时间的这种偏好，我们对零售板块目前市值小于55亿的此类公司进行了梳理（表1和表2），主要呈现如下特征：

　　（1）9月以来涨幅超20%的多为小市值公司：在我们统计的21家公司中，9月以来累计涨幅超20%的有8家，即西安民生（35.2%）、昆百大A（33.1%）、ST商城（26.3%）、通程控股（26%）、长百集团（24.5%）、武汉中商（24.2%）、南宁百货（23.8%）、成商集团（21.5%），其中除成商集团和通程控股外，其他6家公司目前市值仍不超30亿元。

　　（2）年初至今有停牌的公司在复牌后累计涨幅多超25%：其中，除北京城乡终止非公开发行而仅累计上涨8.18%外，其他个股复牌后累计涨幅基本均超25%，长百集团83.6%、ST商城51.4%、西安民生35.2%、昆百大A33.1%、南京新百32.3%、东百集团25.4%、新华都24.4%。

　　（3）多数公司收入规模偏小，且基本面较弱。21家样本公司中，（A）从规模看，除华联综超、人人乐和新华都外，其他公司2014上半年收入规模均不超25亿元，且以上三家均为超市公司，净利率不超2%，其中人人乐仅有0.19%的微利水平。（B）从成长性看，样本公司中仅昆百大A、成商集团、华联综超和南京新百2014上半年收入和归属净利润有正增长。（C）值得注意的是，华联综超截至6月底账面净现金达40亿，与目前市值之比为1.08倍，是唯一一家净现金超过市值的零售公司。

　　我们认为在行业底部变革之际，并购重组逻辑作为零售行业其中一条投资主线将趋向明显，其背景在于：在实体零售行业面临压力的环境下，一些经营式微，竞争力较弱的公司主业萎缩，成长难觅，越来越面临市值下滑、控制权波动等风险，持续经营性价值下降，而并购重组（壳资源）价值凸显，这也将驱动这类公司主动或被动的寻求改革和业务转型机会，有望迎来转型新成长和改革红利兑现的综合性投资价值。此外，这类公司往往是民营控股，或面临增量资本介入后的诉求强化过程。

　　考虑到个股重组方案及进程仍有一定不确定性，我们建议在该并购重组逻辑下，后续投资可进行组合关注，对应标的包括昆百大A、ST商城、武汉中商、西安民生、东百集团、中兴商业、华联综超、南京新百等。

　　维持行业观点。行业国庆假期销售符合预期，基本面和估值在底部区域（当然，不排除公司层面三季报继续探底的可能，只是市场对此的敏感度下降），具有充沛现金和物业等价值，多数零售股基本无机构持仓，投资下行风险有限；国资改革预期升温，成为个股上涨催化剂和行业性估值修复契机，建议把握趋势，左侧布局，组合买入。国企改革逻辑下，依然重点推荐：百联股份、合肥百货、王府井、重庆百货等，关注兰生股份和老凤祥；传统零售个股方面，重点推荐：（A）南京新百：大股东旗下资产丰富，涉及金融、医疗、地产、信息技术等板块；公司2014年主要完成收购英国HOF百货和国贸中心项目，不排除2015年继续注入大股东资产，实现跨行业经营；（B）鄂武商（关注武汉中商和中百集团可能的重组和合作机会）：质地优良，ROE和现金流好，盈利能力强（3-4%）；以自建购物中心持续区域下沉，股权激励方案有利于保障业绩成长和改善治理结构；（C）永辉超市：当前是公司中长期更快成长新起点，生鲜模式生命力之外，品牌力和市场份额提升、物流和IT建设、供应链整合等强化综合竞争力，中长期看好。短期关注上海农改超进展、O2O拓展及合作、可能的并购机会等，已累计增持中百集团16.91%股权，后续不排除有合作的可能性。其他电商业务有实质性进行的公司也可关注，如苏宁云商、步步高和小商品城表1市值小于55亿且具有潜在被重组/并购价值的主要零售公司概况（2014/10/9）等。风险与不确定性。在与新消费业态的竞争中，传统零售商向全渠道零售战略转型的进程及效果不确定，以及此对提升板块估值的可持续性不定。(海通证券)