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　　老凤祥:黄金需求维持低迷,品类调整致毛利率大幅提升

　　老凤祥 600612

　　研究机构：平安证券 分析师：耿邦昊 撰写日期：2014-10-29

　　事项:老凤祥今日发布2014 三季报,1-3Q 实现收入267.42 亿元,YoY=-1.69%,归属母公司净利润7.25 亿元或EPS=1.387 元,同比增长14.66%;扣非后净利润6.93 亿元,同比增长16.33%。业绩符合预期。

　　平安观点: 3Q 行业需求继续下滑,但降幅较2Q 有所收敛,但公司继续录得明显强于行业的收入及利润表现。考虑到公司9月份完成的订货会情况仍然良好,我们相信公司及其经销商体系在今年行业景气度极差的情况下经营状况较为稳健、市占率大幅提升。公司毛利率明显提升,料为公司品类结构改善所致,这是公司品牌价值最好的试金石,也是未来盈利的保障。

　　收入继续下滑,但降幅收窄。

　　3Q 单季公司实现收入83.85 亿元,同比下滑7.12%,但较2Q 单季9.22%的降幅有所收窄,我们预计全行业3Q 销售额继续下滑30%左右,因而公司的市占率进一步提升。按老凤祥终端销售价格推算,我们测算3Q 单季公司销售黄金吨数为20 吨,较去年同期下降2.98%。值得注意的是,公司近期公告拟以2亿元收购上海城隍珠宝100%股权,以增加在城隍庙等重点地区的渠道规模,这是公司第一次通过收购方式拓展渠道。我们认为借助资本的力量,在行业景气度差、大量弱势品牌退出的时点兼并收购,对于公司巩固规模优势极其有效。

　　毛利率大幅提升,料为品类结构改善所致。

　　3Q 单季公司毛利率达到9.02%,同比大幅增长1.41%,对冲了收入下滑的负面效应。影响公司毛利率的因素众多,大致包括:1、订货会时点的金价以及公司对该时点之后金价的判断,这些会影响公司的套保策略及订货会加价率;2、公司的品牌溢价、渠道的经营效率和终端定价;3、公司的品类结构等;4、合理的会计准则调整等。其中第一项通常随金价波动对毛利率产生立刻影响,而第二、三项取决于公司长期战略和经营能力。考虑到今年三季度金价整体波动不大,因而我们认为毛利率的改善体现了公司近几年来的品牌战略和品类结构调整的效果。

　　此外,公司在费用控制方面维持了一贯水准,3Q 单季期间费用率下降了0.36个百分点,经营杠杆明显改善,并导致单季净利润增长25.82%。而单季度5.97%及1-3Q 累计4.54%的营业利润率均为历史最好表现。

　　维持14/15/16 年EPS=1.6/2.05/2.65 不变,强烈推荐评级。

　　我们认为公司未来的投资价值来自于两点:首先,未来几年黄金及非黄金销售领域的进入门槛将大幅提升,龙头公司在这轮行业不景气当中其实受益匪浅,老凤祥及周大福等企业的规模优势将转变为品牌价值,而随着老凤祥非黄金品 类占比公司盈利能力将继续改善;其次,新一任管理层有望更好的利用资本市场的力量,通过融资或兼并收购,实现跨越式发展,而随着国企改革的春风,公司股权结构也有望重新梳理,这对公司长期资本运作也是极大帮助。

　　公司于9月份完成的订货会对四季度及明年一季度业绩有很大影响,据我们了解公司出货金额同比增长约10%,但考虑到四季度至今金价下行可能对经销商体系产生压力进而传导至公司,因此我们维持14-16年EPS=1.6/2.05/2.65预测不变,其中14年公司经营利润增长预测为11.1%(与13年剔除土地拆迁补偿后业绩比较),略低于1-3Q增长。维持“强烈推荐”评级不变。

　　风险提示:经济复苏缓慢,消费低迷;黄金价格持续下行导致终端需求萎缩。