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　　百视通:业绩略低于市场及我们预期,投资adSage布局数字营销市场

　　百视通 600637

　　研究机构：申银万国证券 分析师：张衡 撰写日期：2014-08-20

　　投资要点:

　　事件:

　　1)公司公布中报业绩同比增长20.7%;2)公司公布选举黎瑞刚先生担任公司董事会董事长及提名委员会委员、法定代表人的议案;3)公司全资控股的百视通投资有限公司拟以9588万美元收购艾德思奇51%的股权。

　　点评:

　　业绩略低于市场及我们预期。1)上半年公司实现营业收入14.29亿元、营业成本8.24亿元,同比分别增长26.9%、52.5%;实现归属于上市公司股东的净利润3.88亿元,对应全面摊薄EPS 0.35元,同比增长20.7%,略低于市场及我们预期(我们在中报前瞻中预计公司业绩同比增长25%),主要在于风行网的亏损额度高于我们预期,剔除风行网亏损影响,上半年公司业绩增速在30%左右(上半年百视通技术实现净利润4.74亿元,同比增长36.02%);2)其中第二季度公司实现营业收入7.86亿元、归属于上市公司股东的净利润2.05亿元,同比分别增长21.6%、17.5%。

　　艾德思奇是国内领先的数字营销公司,本次收购有助于双方资源协同。1)根据艾德思奇官方网站介绍,公司2007年成立于北京,主要为客户提供包括搜索引擎营销/优化、社交媒体营销、展示型广告、移动互联网广告、软件定制开发在内的数字营销服务;2)公司经营情况良好,13年实现营业收入2.52亿元,净亏损1223万元(主要在于公司较大的技术、人力资本投入);3)本次收购对价对应公司整体估值1.88亿美元,考虑到艾德思奇作为国内领先的数字/移动营销公司,估值相对合理;4)本次收购艾德思奇,将有助于加速公司新媒体转型力度,同时也有助于深度挖掘公司电视屏和手机屏用户价值,促进双方业务协同成长。

　　上半年公司综合毛利率有所下降,费用率基本稳定。上半年公司综合毛利率同比下降9.7个百分点至42.3%,主要在于IPTV/OTT 业务毛利率有所下降。销售费用率和管理费用率基本稳定, 同比分别增长1.4、1.1个百分点至6.9%、12.4%。

　　IPTV/0TT 业务收入增长稳定,毛利率下滑显著。1)上半年公司IPTV及OTT 业务实现营业收入9.47亿元、营业成本4.69亿元,同比分别增长24.3%、59.2%;毛利率同比下降10.07个百分点至50.52%,主要在于OTT 业务毛利率相对较低;2)上半年公司IPTV 用户超过2200万户、OTT 用户超过200万、一体机用户数超过3300万,电视屏用户数继续保持稳步增长的趋势。

　　广告收入爆发性增长,电视屏变现潜力持续展现。上半年公司广告业务实现营业收入1.76亿元、营业成本1.03亿元,同比分别增长191.2%、245.2%;毛利率亦同比提升9.16个百分点至41.46%。公司广告业务收入高速增长主要在于公司IPTV、OTT 电视屏广告价值不断得到提升,未来有望持续保持高速增长的趋势。

　　手机电视业务B2C 占比超过20%,增长依然迅猛。上半年公司手机电视业务实现营业收入8332万元、营业成本6899万元,同比分别增长67.1%、147.3%;毛利率则同比下降26.85个百分点至17.19%,主要在于业务推广所带来的投入增长。上半年公司手机电视业务中B2C 占比已超过50%,手机电视用户群体及商业模式更加趋于成熟。

　　Xbox 下半年发售在即,电视屏价值有望持续放大。1)根据公司公告,9月23日有望发布汉化国行版Xbox One,首批获行业主管部门批准投放市场的终端合计达500万台;2)公司一直致力于打造基于电视屏的家庭娱乐中心,Xbox One 的正式发售将有助于这一战略更为快速的推进,推动公司持续成长。

　　长期看好公司基于电视屏业务的发展潜力,维持盈利预测,维持“买入”评级。我们维持盈利预测,预计公司14/15/16年全面摊薄EPS 为0.80/1.01/1.26元,当前股价分别对应同期40/32/25倍PE,略高于传媒行业同期平均估值水平。我们持续看好公司基于电视屏的IPTV/互联网电视/游戏(XBOX)/广告业务等业务的发展潜力,继续维持“买入”评级。