重阳投资：不要过分乐观 A股目前尚无系统性机会

　　国内大型阳光私募重阳投资发布其2015年投资策略，尽管其称对A股中短期谨慎乐观，但其中更多是在给目前飙涨的A股市场降温。其称，金融等大蓝筹价格重估已接近尾声，2015年A股投资机会是结构性的而非系统性的。

　　重阳投资认为，2015年中国经济运行存在三种可能轨迹：一是经济增速下行趋弱并开始筑底，GDP增速降至7.0%左右。

　　另外两种情况是，如果政府对于经济下行的预判过于悲观或不足，而造成刺激力度过大或不足，导致GDP增速回升至7.5%或大幅低于7.0%。

　　综合来说，重阳投资认为，第一种情况的概率最大，后两种情形都是小概率事件。

　　对于流动性的研判，重阳投资预计，2015年的货币政策与2014年相比，将更显中性偏松，而无风险利率的走势最大可能是无风险利率稳中略降。

　　对于中国资本市场，重阳投资认为，随着大盘蓝筹股价格重估进入高潮，历时15个月的价格修复轮动接近尾声。目前A股相对H股已经严重高估。注册制等资本市场改革措施尚未落地。

　　基于此，重阳投资对于2015年的A股市场谨慎乐观，投资机会是结构性的而非系统性的。

　　在重阳投资看来，2015年A股把握结构性投资机会的关键在于价值发现，而价值发现的重点在以下领域：

　　1)可逐渐被证实、具备持续创新能力并能够转化为合理股东回报、未被市场充分定价的创新型公司。

　　2)未被市场充分预期的国企改革受益公司。

　　3)有核心竞争力的弱周期行业龙头公司。

　　4)需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业。

　　以下为重阳投资2015年投资策略全文：

　　一、中国经济及金融现状研判

　　经济研判：经济存在一定下行压力，仍处于阶段性筑底阶段

　　2011年12月以来，CPI-PPI剪刀差稳定维持在4.0%-5.5%的历史高位(图表1)，持续时间长达37个月，创统计局公布相关数据以来高位滞留时间最长记录。在此之前，CPI-PPI剪刀差的历史记录是1998年3月至1999年2月，持续12个月，剪刀差稳定在2.7%-4.5%。本次CPI-PPI超长时间剪刀差现象的背后，是GDP增速始终在低位徘徊，并未出现明显复苏。

　　根据以往规律，CPI-PPI剪刀差高位不久后，经济就会触底回升，这一规律似乎已经改变。在过往经济模式下，企业受益于剪刀差扩大，盈利能力得到改善，进而通过再投资带动经济回升；而本次企业受制于产能过剩等诸多因素，去库存与去产能时间远超预期，剪刀差扩大带来的增量盈利空间被高企的财务费用和人工成本吞噬，企业再投资动力不足，导致经济复苏滞后。以往经济周期性复苏的规律已经改变，显示我国经济当前面临的问题是结构性失衡而非周期性走弱。

　　对于经济结构性失衡，传统上应对经济周期性下滑的刺激措施效果递减。经济结构调整和发展模式转变势在必行。中央政府在经济增速区间管理的前提下，提出以改革促转型的发展战略，这预示着未来2-3年中国经济发展的基础情景将是稳中求进。

　　我们认为2015年中国经济运行存在三种可能轨迹：

　　第一种轨迹是经济增速下行趋弱并开始筑底，GDP增速降至7.0%左右。经济下行压力主要来自于投资增速放缓，而服务业崛起、新兴产业发展、一带一路建设以及各项微刺激措施将对冲投资放缓带来的下行压力。需要指出的是，政府采取微刺激并非重回旧常态老路，而是为改革转型赢得时间。我们认为第一种轨迹是大概率事件。

　　第二种轨迹是经济超预期回暖，GDP增速回升至7.5%以上。在外需保持相对稳定下，如果政府对于经济下行的预判过于悲观，而造成刺激力度过大，经济超预期回暖的可能性就会增加。

　　第三种轨迹是经济超预期下滑，GDP增速大幅低于7.0%。导致我国经济失速的风险既可能来自国际市场，也可能来自我国经济体系内部。如果政府对经济下行因素估计不足，过度担心刺激后遗症，那么经济超预期下滑的可能性就会上升。

　　综合来说，我们认为第二种轨迹和第三种轨迹都是小概率事件。

　　金融研判：金融风险总体可控，主要矛盾是利率与汇率、汇率和资产价格间的微妙平衡

　　尽管市场对于我国经济增速下行已有较充分预期，但对于旧常态下累积的金融风险的理解并不透彻。过去30多年，中国经济平均保持9.8%的高速增长，但投资驱动的增长模式也让经济积累了大量债务和过剩产能。随着投资、出口、人口红利、房地产等传统增长动力逐渐减弱，高负债和产能过剩矛盾日益突出，如不能逐步化解，可能转化为真实金融风险。

　　当前中国核心金融风险是高负债。根据标准普尔的数据，2014年中国企业负债总额已达14.2万亿美元，约为2014年预计名义GDP的135%左右，而同期美国这一比例约75%。企业高负债的另一面是产能过剩，中国许多行业目前产能利用率只有70%。与此同时，中国企业盈利能力也在趋弱，资本回报率从2011年的8.3%回落到2013年的4.2%，而同期美国企业资本回报率为8.4%。

　　需要指出的是，我国金融体系直接融资比例过低，银行依然是经济主要的融资来源，银行贷款在121万亿全社会存量债务中占比超过70%，金融体系中累积的风险主要沉淀在银行领域。虽然我国金融风险值得警惕，但综合来看，只要处理得当，总体风险也是可控的。以改革促转型是化解金融风险的明智选择，中央政府也具备足够的智慧和资源引导经济成功转型。

　　另外，去杠杆和提质增效难以一蹴而就，进程中要妥善把握利率与汇率、汇率与资产价格之间的微妙平衡，避免系统性金融风险发生。杠杆率下降意味着融资需求减弱，导致利率下行，而经济基本面筑底也支持相对较低利率。但在美元即将进入加息周期的背景下，中美间利差缩窄可能导致人民币贬值预期上升和资金外流，这直接关系到包括房价在内的国内大类资产的价格稳定，并进而对宏观稳定构成威胁。

　　2015年无风险利率走势的三种可能

　　结合对于经济现状和金融风险的研判，我们预计2015年的货币政策与2014年相比，将更显中性偏松，而无风险利率的走势有以下三种可能：

　　第一种可能是无风险利率稳中略降。在经济增速下行趋缓并逐步筑底的背景下，实体经济资金需求稳中趋弱，无风险利率趋于下行；但受利率市场化影响及存量债务滚动融资需求支撑，从短期看，无风险利率大幅下降的空间也不大。我们预期无风险利率稳中略降是大概率事件。

　　第二种可能是无风险利率大幅上升。如果政府刺激过度，造成经济超预期回暖，资金需求可能大幅回升，无风险利率也将因此上行。

　　第三种可能是无风险利率大幅下行。如果金融改革速度超预期，资本市场发展推动直接融资占比提升，金融去杠杆顺利推进，同时刚性兑付有序打破、政府平台债务有效缓解，无风险利率则有望超预期下行。

　　综合来看，我们判断第二种和第三种情景都是小概率事件。

　　二、中国资本市场研判

　　大类金融资产价格重估接近尾声

　　在中央政府“宏观稳住，微观放活，社会托底”战略方针指导下，2014年央行[微博]坚持稳健货币政策，市场非理性资金需求受到明显抑制，银行风险偏好下降。国债收益率曲线平行下移，各期限收益率2014年初至今平均下降100个基点，无风险利率下行推动金融资产价格重估。

　　大类资产价格轮动是金融资产价格重估的主线。2013年底至2014年初，房价滞涨，短期国债价格上涨；5-6月份，长期国债价格出现大幅上升，创业板回调后再次启动；7-12月以沪深300(3635.146, 31.03, 0.86%)为代表的大盘蓝筹股出现大幅上涨。风险偏好逐渐上升推动短债、长债、小市值股票、大市值股票的价格依次上涨。随着大盘蓝筹股价格重估进入高潮，历时15个月的价格修复轮动接近尾声。

　　A股内部的均值回归基本完成

　　金融学中，均值回归是指价格偏离价值中枢一定程度后向均值靠拢的规律。本质上，均值回归就是中国传统哲学中的物极必反。股市投资者一般将均值回归简单概括为“涨多必跌，跌多必涨”的朴素规律。

　　在过去5年中，A股市场也基本完成了均值回归(图表2)。2010年6月创业板指数推出以来，A股内部子市场已经完成了两次均值回归。上证50(代表大市值股票)与创业板指数(代表小市值股票)指数在2011年与2013年两次发散偏离，又在2013年3月与2014年底两次实现收敛回归。

　　A/H溢价指数变化

　　大盘蓝筹股近期的强势补涨缩小了与小盘股的累计涨幅差距，但比价吸引力也明显降低。回顾过去4年以来A/H股的比价差异(图表3)，目前A/H股的溢价率指数高达132，接近过去5年高点140的水平，远高于期间平均水平。2010年10月4日A/H溢价指数达到140的高点，是该年国庆期间A股休市而港股连续三天暴跌所致，并非真实的溢价。因此，当前A/H股132的溢价水平实际上是过去5年中的最高点，表明了A股相对H股已经严重高估。

　　制度变革再次成为资本市场关注焦点

　　制度变革将是未来2-3年影响中国资本市场的核心因素。注册制有望成为继股权分置改革后中国A股市场最重要的改革，而资本市场双向开放、大力发展机构投资者、金融衍生品发展与完善都将有助于缓解注册制带来的短期扩容压力，使注册制改革顺利实施。注册制改革将改变股市供求关系，在充分消化大量新增供给之前，A股市场难以出现系统性投资机会。

　　三、改革关键期的资产配置策略

　　美林投资时钟理论在衰退期的投资策略

　　美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同组合，将经济周期划分为复苏、过热、滞涨和衰退四个阶段。根据该理论，当前中国经济“经济下行”和“通胀下行”特征组合符合“衰退阶段”的周期判断。该理论指出，在经济衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出；随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力开始逐步增强。

　　美林投资时钟理论是基于多个国家资本市场的历史经验总结归纳而成，对于经济周期各阶段的资产配置具有一定的普遍意义。在当前我国经济和资本市场大环境下，美林投资理论所建议的债券和股票配置值得参考，但同时也不能忽略我国内地资本市场的特殊性。在当前中国经济转型的不确定时期，配置低风险资产或风险收益比具有显著吸引力的权益资产是理性的投资选择。

　　市场观点：长期坚定乐观，中短期谨慎乐观

　　对于中国股市的长期前景，我们持乐观态度。我们的长线乐观主要基于以下三方面原因：

　　一是对改革红利充满期待。中国经济不但具备转型的基础和空间，更具备转型的动力和能力。新一届政府以改革促转型，方向明确，路径清晰。改革红利释放将为中国企业提供新的成长动力，创新发展将为中国企业开拓新的增长空间。借转型契机，中国优势企业有望由大转强、并跻身于国际竞争前列，而众多中小企业也将后来居上，这都将为中国投资人提供难得的投资良机。

　　二是股票市场将肩负前所未有的历史重任。中国经济在从旧常态向新常态的转型中，大力发展多层次资本市场、提升直接融资比例，特别是权益融资比例，是支持实体经济转型升级、化解我国系统性金融风险的必经之路。A股市场将在我国经济转型的历史进程中承担前所未有的重任，为中国经济去杠杆做出历史性贡献。

　　三是我国居民资产配置从不动产向金融资产的转移刚刚开始。中国居民家庭总资产中，不动产配置占比超过60%，已相当于日本房地产泡沫时代的水平，而在海外主要成熟经济体，不动产在家庭总资产占比一般在20%-40%。中国家庭不动产占比偏高与我国过去处于快速城镇化的发展阶段有关，也与我国过去十年房价持续攀升有关。随着我国人口拐点即将到来，不动产总体需求在逐步减弱，而经过多年上涨，不动产投资吸引力已经显著下降。因此，我国居民资产理性化再配置是大势所趋，从不动产向金融资产、特别是权益资产的转移，目前仅仅是开端。

　　未来2-3年，中国经济将进入转型关键期，中国资本市场也将迎来跨越式发展，A股市场将充满机遇和挑战。我们相信，在注册制被市场充分消化、经济转型出现成功曙光之际，A股市场将迎来以经济基本面为基础的健康牛市。

　　基于前文对中国经济金融以及资本市场中短期的研判，我们对于2015年的A股市场谨慎乐观，投资机会是结构性的而非系统性的。我们的谨慎源于：经过2014年的价格修复轮动，大类金融资产价格重估临近尾声，A股内部均值回归基本完成，而A股相对于H股已经明显高估，注册制等资本市场改革措施尚未落地。

　　随着制度变革重新成为市场关注的焦点，2015年的投资机会将从以往几年的均值回归转移到价值发现，从不可证伪的价值预期转向可证实的价值发现。

　　价值发现需重点关注的领域

　　2015年，我们认为把握结构性投资机会的关键在于价值发现，而价值发现的重点在以下领域：

　　1)可逐步证实的创新型公司。创新发展是资本市场永恒的投资主题。中国经济转型中，新兴产业和传统行业中都将涌现优秀的创新型公司。我们重点关注可逐渐被证实、具备持续创新能力并能够转化为合理股东回报、未被市场充分定价的创新型公司。

　　2)有正预期差的国企改革受益公司。国企改革将是未来3-5年资本市场价值重塑和价值释放的重要驱动力。通过内部体制创新和机制转变、外部兼并重组和产业优化，国有企业将释放巨大发展潜力。我们重点关注未被市场充分预期的国企改革受益公司。

　　3)有核心竞争力的弱周期行业龙头公司。基于无风险利率中长期持续下行的判断，拥有核心竞争力、具备稳定自由现金流和高派息、弱周期性的行业龙头公司依然是我们关注的重点。

　　4)需求相对稳定并对下游企业有定价权的中游企业。2014年以来，伴随以中国为代表的新兴市场国家经济增速的下降，初级原材料价格大幅下跌，这将带来盈利在上、中、下游间的重新分配，那些在技术和管理上有相对优势的中游企业的投资价值不可忽视。