特高压概念9股价值解析

　　中国西电三季报点评：3Q毛利率反弹超预期，盈利能力大幅改善

　　类别：公司 研究机构：东北证券股份有限公司 研究员：杨佳丽 日期：2014-11-04

　　营收规模平稳增长，盈利能力大幅改善，凸显边际弹性。公司前三季度实现营业收入100.3 亿，同比增长10.43%；1Q、2Q、3Q 的营收分别同比增长6.85%、13.87%、11.42%，整体高于今年电网投资增速，体现了公司持续加大市场开拓力度的成效。公司前三季度实现营业利润7.23 亿，同比增速高达207.93%，显著高于市场一致预期。

　　公司净利率水平环比持续提升，产品结构优化和精益管理提升是主要因素。公司3Q 单季度毛利率高达27.46%，为近几年的历史新高水平，超预期的主因是产品结构中特高压的集中交付。公司前三季度综合毛利率24.21%，净利率达6.28%，由于公司去年同期的净利率仅2.12%，从净利率角度看当前处在边际改善效应非常明显的阶段。

　　从期间费用情况看，员工薪资福利有所改善，闲散资金的理财对降低财务费用起到显著作用。公司前三季度的销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长-2.70%、21.35%、-316.75%，整体期间费用同比增长6.8%，略低于营收规模。从现金流表看，公司支付给员工的现金同比增长12.7%，表明公司通过适度提高员工待遇来激发员工积极性和效率，今年业绩改善确实不仅是特高压增厚的因素，也有内部精益管理提升的原因。公司提高对营运资金的管理，财务成本亦大幅改善。

　　随着公司经营的改善，偿债能力增强，营运能力亦显著提高。公司明显增强对占用资金的款项和货物的管控，报告期内公司应收账款和存货分别同比增长1%和-15.6%，由于这两项的周转率提高，公司的现金转换周期从去年同期的238 天降低到今年的213 天，同时资产负债率从去年的44.69%降低到今年的40.74%，流动、速动比率小幅提升。

　　盈利预测与投资建议：公司综合毛利率复苏程度超市场预期，我们上调盈利预测，预计公司2014-2016 年分别实现净利润7.75 亿、10.43亿、13.30 亿，实现EPS 为0.15 元、0.20 元、0.26 元，对应PE 分别为33 倍、24 倍、19 倍。维持“增持”评级。

　　风险提示：特高压交流项目核准和海外业务进展存在不确定性

　　国电南瑞：二次设备龙头，看点在国网旗下资产整合

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2015-01-23

　　事件：

　　据公开报道，国网2015年工作会明确，推进旗下产业公司的整体上市。

　　2013年11月，南瑞集团承诺，将在三年内，通过业务整合、股权转让、资产注入等合法合规的方式，解决中电普瑞、南瑞继保等旗下公司与国电南瑞的同业竞争。

　　主要观点：

　　1、国网响应国企改革战略，南瑞集团整体上市渐行渐近。

　　国务院有关国企改革的顶层设计有望于2015年落地，国网作为核心单位，有望积极响应，以旗下南瑞、许继、平高等上市公司为端口，试点国企改革和混合所有制经营。混改的最佳途径是整体上市，近年来不断有媒体报道国网公司计划推进平高电气整体上市。2014年初及2015年初，国网在年度工作会议上均明确积极推进旗下南瑞集团、许继集团、平高集团等整体上市。我们认为在当前国企改革、混合所有制的大背景下，公司整体上市有望加快推进。

　　南瑞集团旗下优质资产有望于2016年11月底前注入上市公司，2013年，南瑞集团和国电南瑞利润分别为58亿元、18亿元，一旦启动资产注入，国电南瑞将大幅受益。

　　2、南瑞集团是二次设备龙头，技术实力行业第一，受益电网智能化及配网自动化建设、特高压建设、充换电网络建设。

　　国务院、能源局、国网公司均明确推进电网智能化、配网自动化。截止2013年底，我国完成了29个城市的配网自动化试点。截至2014年9月底，国家电网公司累计验收投运配电自动化项目57个(工程验收35个、实用化22个)，覆盖区域面积28164.1平方公里(含扩建部分)，涉及10kV线路14796条，占所在城市供电线路的31.31%。按此估计，我国配网自动化率在10%左右。考虑到发达国家的配电自动化水平普遍在50%以上，我国配网自动化基数小，未来将迎来巨大的增长。2015年，国网明确加强配网及配网自动化建设。规划2015年完成30个重点城市市区、30个非重点城市核心区配电网建设改造。重点城市市区配电网自动化覆盖率超过50%。公司在国网配网自动化招标中，中标量排名行业前两名，电网智能化及配网自动化的发展，将持续推动公司发展。

　　南瑞集团旗下的南瑞继保，承担了特高压最核心二次设备一半的市场份额，且技术实力最受国网认可。国网2015年工作会议明确，确保2017年建成“四交五直”共9个特高压工程，争取2018年底之前建成另外“五交八直”13个特高压，共22个特高压工程。包括：去年核准的“两交一直”、今年一季度核准开工“两交一直”、二季度核准开工“三直”、下半年核准开工“三交三直”、2016年核准开工“两交五直”。预计随着特高压项目的推进，南瑞继保将持续受益。

　　公司充换电技术国内领先，在国网已经完成的4批次充换电设备、高速公路城际快充网络建设招标中，公司中标量行业前两名，随着新能源汽车的发展和充电桩的建设，公司未来就持续受益。

　　3、公司三季度业绩略降，未来利润收入将平稳增长。

　　公司2014年前三季净利润6.54亿元，同比下降18.44%。三季度单季实现营业收入15.98亿元，与去年持平，实现净利润0.97亿元，同比减少54%，利润下降主要是由于营业外收入大幅下降，同时电网反腐导致三季度确认的高毛利电网收入下降，低毛利率的轨道交通类、发电及新能源类收入上升，导致毛利率比去年同期下降。预计随着2015年电网投资稳定增长，随着公司发电及新能源业务、节能环保、铁路电气等业务的快速拓展，公司利润有望平稳增长。

　　4、盈利预测与评级。暂不考虑资产整合，预计公司2014-2016年EPS分别为0.69元、0.85元、1.02元，对应估值分别为23倍、19倍、16倍。公司受益电网智能化、发电及新能源业务拓展、充换电网络建设，同时受益国企改革，拥有资产注入预期，估值将有所提升，给予“增持”评级。

　　5、风险提示。电网投资不达预期，电网反腐进一步加深，公司整体上市进展低于预期

　　金智科技：业绩快速增长，风场运营启动

　　类别：公司 研究机构：宏源证券股份有限公司 研究员：王静，胡颖，杨培龙，徐超 日期：2014-10-29

　　投资要点：

　　金智科技2014年前三季度实现营业收入8.09亿元，同比增长10.9%，归属母公司净利润5298万元元，同比增长49.4%，每股收益0.26元。

　　同时公司预告全年业绩增长70%-100%。

　　报告摘要：

　　收入增长放缓，毛利率提高同时费用率上升。公司第三季度收入同比略有下滑，从而使收入增长率由中报的18.1%降低至前三季度的10.9%。前三季度毛利率相对稳定，同比提高1.72个百分点，但同时三项费率上升2.03个百分点，基本抵消了毛利率提高的积极贡献。

　　资产减值减少、投资收益和营业外收入增加使利润总额大幅增长。前三季度因坏账计提减少使资产减值损失减少493万元，因收到紫金信托分红等导致投资收益增加381万元，同时政府补助的增加使营业外收支增加1110万元，以上因素共同作用带动三季度利润总额大幅增长49.6%。

　　向风电场运营扩张开始启动。公司拟将其电力工程设计与总包业务进一步向下游风电场运营延伸，三季报中在建工程进一步增加，主要缘于公司在木垒县老君庙一个49.5MW的风电场进入前期工作，预计该项目今年有望实现并网，标志公司向风电场运营扩张正式开始启动。

　　转让江苏银行股权，有利增加经营资金供给、保障主业发展。公司拟将其持有的江苏银行2500万股转让给江苏广电，转让价格4.62元/股，共计1.16亿元，这部分转让资金将有利于保障公司主业发展，进一步增强投融资能力。

　　盈利预测与投资评级。公司前期布局的业务进入收获期促进内生高增长，叠加不断的外延扩张为其提供持续成长动力，预计14-16年EPS分别为0.53、0.84、1.13元，维持买入评级。

　　平高电气：特高压交直流受益行业加速，中压开关将贡献业绩

　　类别：公司 研究机构：中国民族证券有限责任公司 研究员：马光耀 日期：2015-01-30

　　平高电气发布业绩快报，公司14年实现营业收入46亿元，同比增长20.6%，实现归属净利润6.93亿元，同比增长73.9%，略低于市场预期。业绩增长的原因一方面是受让平高东芝25%的股权，另一方面是特高压产品占比提升，成本控制、费用控制成效明显。

　　特高压交流15年迎来建设高峰，为公司业绩提供最大弹性。特高压14年交付17间隔GIS组合电器，目前在手订单20间隔，将在15年确认收入。国网今年规划中预计核准并开工“六交八直”，15年国网投资额度的增加预计将主要来自特高压板块。今年蒙西-天津特高压交流的获准也预示着15年特高压的核准进度将大大加快。榆横-潍坊、蒙西-长沙上半年获核准的预期很高，根据平高以往40%左右的占有率，这三条线路平高中标间隔在40个以上，当年实现交付预计在10-15间隔。

　　特高压直流开关领域取得突破。在灵州-绍兴特高压直流的开关设备的招标中，平高电气和平高东芝共中标750kvGIS和500kv隔离开关7亿元，这也是国产类相关设备首次中标。国产化是未来趋势，平高在直流开关领域将持续取得突破，市场份额还有很大的提升空间。从13年开始研发到14年底打破外资的垄断，这也验证了平高强大的研发能力。特高压直流之前每年保持一条的建设进度，步入15年直流的核准和建设进度将加快，直流开关将成为平高另一重要增长点。

　　天津中压开关15年将贡献业绩。经过两年的前期工作，天津开关已于14年底投产，15年预计贡献收入10亿元，按10%的净利率，将为公司带来1亿元的净利润。完全投产后收入规模有望达50亿元，成为平高电气新的利润增长点。

　　盈利预测：我们预计随着15、16年业绩分别为11.25亿和15.39亿元，对应EPS为0.99和1.35元，目前股价对应2015年EPS仅为20倍。考虑到公司在风口上的高速成长性，并在分析历史上其他高成长公司股价与当年业绩的估值关系后，给予15年30倍估值，目标价30元，“买入”评级。

　　风险提示：特高压核准进度不达预期。

　　特变电工(600089)股价异动点评：长期投资价值依然可观

　　类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：李勃，李兴 日期：2015-02-09

　　通过比较分析，我们发现：在全球电力设备制造行业，以ABB 和西门子的表现为例，系统能力是综合管理能力、综合技术能力、综合服务能力的体现，未来不仅可以给公司带来几倍的增长价值、而且可以有效的规避行业周期的影响。《中国证券报》近期实地采访公司时了解到，“特变电工正着力推进从单机制造向全套系统集成工程转变，不断拉升整个公司的产业链往这个方向发展”(参阅2007 年7 月3 日文章——《特变电工百亿订单蕴含几多商机》)。就这点而言，我们认为公司仍然具有长期发展的巨大空间。长期维持“推荐”评级。

　　银行安防、新能源新材料等电网外市场取得快速突破公司原为煤炭行业提供安防系统，近期在银行安防取得突破。公司有雄厚技术积淀，且银行安防、监控、后台管理等市场空间巨大，随着业务的突破，明后年有望成为增长亮点；公司安防系统还可能突破至其他工业领域，大幅提升收入。此外，公司在新能源、新材料等领域的研发和储备较多，未来更多新业务有望进一步拉动网外业务增长。

　　明年初产能将扩大30-40%，满足订单需求今年以来，公司产能不足，导致公司交货延迟，订单的取得、收入的确认也受到一定影响。公司在保定的生产基地将于明年初释放产能，公司将增加30-40%的产能，如通过加班、倒班等措施，产能将进一步扩大。同时，公司保定基地土地充裕，可以满足公司未来5-10年的发展

　　二股东清算，持有的上市公司股份主要分配至公司管理层；管理层年龄较年轻，预计管理层将有更大的热情推动公司发展 2014年10月30日，四方股份二股东福瑞天翔股东会审议通过的《清算报告》，福瑞天翔所持有的四方股份的股份将按照其股东所占福瑞天翔的股权比例进行分配，我们预计将于2014年12月23日之后进行分配。本次共26,632,609股，分配至92名股东。其中，董事、监事和高管人员的王绪昭、赵瑞航、贾健、张友、张显忠、张忠理、祝朝晖共持有7145351股，以当前股价计算，约1.3亿元。七人承诺：在公司任职期间每年转让的股份不超过本人所持公司股份总数的百分之二十五，离职后半年内不转让本人所持有的公司股份。而2011年以来，公司执行的股权激励，每个高管最多仅5万股。我们认为，随着股份分配至个人，公司管理层将投入更大的热情为公司服务，推动公司做大做强，推动公司实现发展。另外，董事长、总裁、董秘等多名高管未纳入本次分配，而且纳入本次分配的高管仍有部分股份留在四方集团，我们认为，这代表公司管理层持续看好公司未来。

　　盈利预测与评级预计公司2014-2016年EPS分别为0.91元、1.21元、1.68元，对应估值分别为21倍、15倍、11倍。公司正步入特高压、配网建设加速和网外业务高速增长阶段，估值将有所提升，同时管理层直接持股后有望加快公司发展，给予“买入”评级。

　　风险提示特高压、配网建设低于预期；电网反腐进一步深化，结束时间尚不明确；特高压换流阀及直流控制保护不达预期；竞争加剧导致利润率下滑

　　三星电气：智能电网推动主营增长，医疗租赁成新亮点

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：孔维娜 日期：2015-02-10

　　国内电能表龙头企业，主营业务发展态势稳健。公司主营业务为电能计量及信息采集产品、配电设备的研发、生产和销售。电能表年产能2500万只，居全球第一，销售连续多年位居全国前列。2008-2013年公司营业收入和归属净利润分别年均复合增长14.51%和29.31%，至2013年各为22.47亿元和2.82亿元；2014年实现营业总收入28.35亿元，同比增长26%；实现归母净利润4.20亿元，同比增长32%。

　　智能电网推广催生智能电表替代需求。国家电网大力推动智能电网建设，在2020年基本建成智能电网。未来将大规模推广使用智能电表，现有电能表产品也将逐步更换为智能电能表。电表每隔6-8年会更新一次，从2015年开始智能电能表将面临一轮更新。国家电网对智能电能表实施集中规模招标采购，公司作为行业龙头公司将继续保持稳定增速。

　　全球智能电网建设浪潮和“一带一路”实施拉动出口增长。全球智能电网建设高潮正从美国向日本、韩国、欧盟等几十个国家蔓延，“一带一路”的实施也将促进发展中国家智能电网的建设。公司凭借先进技术优势和全球销售网络布局，出口将迎来确定性增长机会。

　　融资租赁成为新盈利增长点。公司2013年涉足融资租赁业务，目前主要业务板块为医疗器械融资租赁，由前远东租赁优秀团队进行管理。2013年实现2094万营业收入，2014年上半年营收就提升至7363万，增长十分迅速。与美国等国家对比，我国未来几年医疗租赁业务将迎来医疗器械市场快速增长和医疗租赁渗透率稳步提高的阶段，市场潜力巨大。公司优秀管理团队依托上市公司平台，保证了融资租赁的融资能力、杠杆率和风险控制能力，该业务未来增长潜力巨大。

　　盈利预测及估值。预计2014-16年EPS各为0.92、1.11和1.31元，同比增长32%、21%和19%。考虑到公司主营业务稳定增长，融资租赁业务持续高速成长，将有一定估值溢价，给以35元(对应14-16年PE为38、32、27倍PE)目标价，维持“买入”评级。

　　主要不确定因素。1)国家电网智能电网修建低于预期；2)海外市场拓展低于预期。

　　长高集团：成立汽车电气工程合资公司，加大新能源汽车产业布局

　　类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：张戬 日期：2015-03-06

　　事件：

　　长高集团(002452.CH/人民币17.50，买入)2015年3月2日晚公告，公司拟出资510万，与杭州伯坦科技、张璐等合资成立杭高车辆电气工程有限公司，合资公司中长高集团股权占比51%。

　　1。杭州伯高的注册资本为1,000万元，公司出资510万元，占杭州伯高注册资本51%；伯坦科技出资210万元，占杭州伯高注册资本21%；张璐出资280万元，占杭州伯高注册资本28%。

　　2。新成立合资公司主营业务为电动汽车高压配电总成研发、检测、生产及销售。

　　3。杭州伯坦、张璐的退出：合资公司在一个完整会计年度内实现的扣除非经常性损益后的审计净利润超过2,000万元(不含)的前提下，甲方、丙方有权向乙方出售其各自所持合资公司全部股权，乙方亦有权收购甲方、丙方所持合资公司的全部股权，或者，虽然合资公司在一个完整会计年度内实现的扣除非经常性损益后的审计净利润未达到2,000万元(含)的前提下，乙方视合资公司业务发展情况有权收购甲方、丙方所持合资公司全部股权。其中收购形式为现金加换股，现金比例不低于30%，收购时公司估值为12倍。

　　点评：

　　1。公司本次拟成立的合资公司，长高集团出资510万为公司自有资金。公司目前在手货币资金3亿左右，且公司资产负债率小于15%，所以本次出资对于公司原有业务经营不会有影响。

　　2。一直以来，我们强调公司通过二次创业，布局新能源汽车产业。继2014年10月复牌公告收购杭州富特科技布局新能源汽车充电设备之后，2015年1月公司公告与浙江时空电动合资成立新能源汽车运营服务公司。不到2个月，公司又在高压配电总成领域进行外延式合作。我们认为，长高集团对于公司未来如何在新能源汽车产业中布局已有明确的节奏和方向，2015年公司在新能源汽车产业领域将会持续不断的进行业务拓展，这将不断的、有力的提升公司的企业价值。

　　3。长高集团2月13日发布公告，就本次定向增发证监会反馈意见做了相关的补充性信息披露。我们预计，公司有望在2015年2季度初完成本次定向增发融资，待增发结束后，公司在手现金预计超过8亿。公司未来外延的业务拓展方式也日趋丰富，拓展力度也将加大。

　　4.2015年新能源汽车产业将继续被资本市场所追逐，将继续是二级市场热点投资领域。而长高集团在新能源汽车产业领域布局的加速将使公司在2015年迎来报表业绩和企业估值双重提升的机会。

　　5。我们预计公司14-16年每股收益为0.30、0.52和0.99元，对于14-16年估值为58.3、33.7和17.7倍。推荐买入。

　　四方股份调研简报：网内业务稳定增长，网外拓展进一步加速

　　类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2014-12-10

　　事件：

　　2014年12月8日，我们组织了多家机构，赴上市公司进行调研，与公司高管进行了详细沟通。

　　主要观点：

　　公司前三季度利润下滑3.8%，主要是由于电网投资下滑及公司产能面临瓶颈。我们预计明后年电网收入将恢复增长，特高压收入大幅增长，公司产能问题也将于明年初解决，保障明年盈利增长。

　　明后年电网收入恢复增长，特高压收入大幅增长今年以来，特高压首次获得国务院总理、国家主席、能源局、地方政府、电网公司共同推动。今明年开工的十个特高压中，锡盟-山东、宁东-绍兴、淮南-南京-上海3个特高压工程已核准并开始设备采购；榆横—潍坊、蒙西-天津南、锡盟-江苏、上海庙-山东、山西-江苏5个特高压工程完成勘察设计采购；酒泉-湖南、丽江-深圳特高压工程预计也将于明年核准。国网公司还将于2018年底前建成准东-四川、蒙西-长沙等“五交五直”十个特高压工程。“十三五”能源规划提出，2020年我国将基本形成“五基两带”能源开发布局，重点建设山西、鄂尔多斯盆地、蒙东、西南、新疆五个重点能源基地和东部核电带、近海油气开发带，其中，五大能源基地的电力，均需要特高压进行运输。

　　通过特高压核心设备相关试验，静待特高压收入大幅增长公司承担过哈郑特高压工程核心一次设备、多个特高压工程二次设备的生产。当前国内特高压直流换流阀仅3家供货单位、特高压直流控制保护仅2家供货单位，除中国西电，均属国网旗下，而公司是南瑞继保和许继电气之外，唯一具有跨区联网超高压工程直流控制保护设备业绩的供应商，具备特高压直流控制保护供货能力，技术实力雄厚。今年上半年，ABB四方公司中标南网500kv换流阀，800kv直流换流阀通过能源局、国网公司、南网公司、中电联技术鉴定，且已完成招标文件要求的相关试验，具备特高压直流换流阀供货能力。我们认为，在特高压工程大幅建设的前景下，公司有望突破性中标，特高压收入大幅增加。(单个特高压直流工程换流阀、控制保护合计约20亿元)

　　明后年电力电子、电厂自动化、国际业务等电网外市场保持快速增长近年来，公司收入、利润稳步增长，2013年，营业收入同比增长29.97%，净利润同比增长25.76%。公司网外业务保持快速增长，收入占比从2012年的20%左右提升至当前的30%左右，公司在电力电子、电厂自动化方面已进入国内第一梯队。2014年上半年，公司第二大业务电力电子产品、第三大业务发电厂自动化系统，以及轨道交通自动化系统、配网自动化系统，增长率均在30%以上。公司不断拓展网外业务，为钢铁、煤炭、航空等多个行业提供可靠用电的保障方案，为多个行业公司提供直流电源项目、高频感应加热电源项目，上半年在工业领域、SVG无功补偿系统、火电厂自动化、水电机组保护、光伏风电等多个方面实现突破性中标，有力保证了今年及明年的收入，工业领域、水电火电自动化、新能源市场的开拓也打开了明后年及以后的增长空间。随着各行业自动化的提升、安全用电要求的提升，随着火电、水电、新能源的发展，随着中国高铁技术及特高压电网走向世界，公司网外业务将继续保持快速增长。

　　许继电气：特高压爆发将带动公司业绩大幅增长-许以时日，继往开来

　　类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：徐伟，刘锐 日期：2015-03-11

　　持续整合打造坚强智能电网行业旗舰

　　公司持续完善产业布局，产品已覆盖发电、输电、配电、用电等电力系统各个环节，横跨一二次、高中压、交直流装备领域，成长为行业龙头。尤其是在特高压直流和配网业务方面具有显著的竞争优势，与电网公司重点解决“两头薄弱”问题的战略相契合。

　　特高压工程建设将进一步加快，“一带一路”战略迈出脚步

　　国网工作会议上上提出今年计划完成核准“6交8直”特高压，较2014年提出的“6交4直”核准计划有显著增长，其中直流线路数量超预期。我们预计直流特高压爆发性增长，同比增长4倍。2015年全年将至少完成“2交5直”核准(2014年实际核准“2交1直”).2014年国网成功中标巴西首个特高压直流输电项目，2015年计划开展4条跨国直流特高压线路前期工作。特高压直流在“远距离、点对点”输电方式下有显著优势，将成为落实国家“一带一路”战略、积极推进与周边国家电网互联互通的必然选择。许继电气作为特高压直流设备的主要供应商，具有很大的收入和利润弹性。

　　“新电改”靴子落地，输配分离并未发生

　　“新电改”方案获原则性通过，重点是“四放开、一独立、一加强”，将不会对电网企业进行横向拆分，市场最为担心的“输配分离”并未发生。发改委对“电改试点”深圳供电局进行了批复，明确了“输配电价”的概念，进一步印证了输配仍将是一个整体。配网建设的投资仍将持续加强，许继电气配网业务将企稳回升。盈利预测与投资建议公司是特高压换流阀、直流控制保护系统的主要供应商，占有很大的市场份额。这两大主设备毛利率高，盈利能力强。考虑到公司市值方面的优势，投资价值突显。预计公司2014、15、16年的EPS分别是1.04、1.36、1.82元，PE为24、18、14倍，首次给予“买入”评级，目标价33元。