海通证券：乾景园林合理估值为35-40倍PE

　　回全福、杨静夫妇为公司实际控制人。按发行最大股份计算，回全福、杨静夫妇合计直接持有公司 54.76%的股权，为公司实际控制人。除此之外，公司董事还兰女持有公司 1.91%股份，监事刘志学持有公司股份 0.38%；

　　区域拓展进展顺利，市政业务大幅增长。公司主要从事园林工程施工，14 年工程施工业务营收占比 95%左右，14 年全年实现营业收入 6.03 亿元，同比增长3.06%，其中，地产和市政园林收入分别为 39.60%和 60.40%，归属母公司净利润 8130 万元，同比增长 7.55%，毛利率略有下降 1.23 个百分点至 26.19%。全年公司经营性现金流为-5112 万元，较 13 年同期正的 1.40 亿元大幅净流出。跨区域经营优势突出，西北、华南地区业务大幅增长，获奖工程重多，品牌优势彰显；

　　行业层面：两大业主发展趋势向好，产业链扩张开启二次成长。政策面+资金面持续放松，房地产行业景气度提升将持续上升，持续时间 12-15 个月。地方政府融资平台功能逐渐弱化，政府大力推广 PPP 模式， 未来 PPP 项目的财政补助应照支出性质分别纳入一般公共预算和政府性基金预算管理，形成更强的回款保障。园林行业属于轻资产、资金密集型行业，外延式扩张难度低，从已上市 A 股园林企业，转型主要包括：产业链纵向扩张，包括前端设计、生态修复等；横向扩张，介入环保、文化旅游等相关产业；

　　市政高毛利但回款较慢，融资渠道多样化解决增长困境。2012 年以来，公司调整业务模式，市政园林占比大幅提升，带来高增长、高毛利的同时，应收账款+存货占收入比重高达 96%，现金流严重制约公司发展。本次募集资金中 1.88 亿元用于补充流动性，并且上市后随着融资渠道多样化，有望重拾高增长。

　　募集 3.90 亿元，主要用于补充流动性以及建设苗木生产基地。本次公司拟非公开发行 200 万股，占发行后总股本的 25%。 实际募集资金 3.9 亿元，用于补充流动性以及建设苗木生产基地。募集资金到位后，项目承接能力进一步提升，募投项目达产后，显着提升苗木自给率，增加盈利能力；

　　合理价值区间 42.85 元~58.97 元。按发行后最大股本计算，预计 15-16 年 EPS分别为 1.22 元和 1.42 元，按照目前新股发行的规则，我们预计发行价为 22.19元，对应 15 年 PE 约 18 倍，建议询价。参考同类上市公司估值水平，给予 15年 35- 40 倍 PE，合理价值区间为 42.85~58.97 元；

　　风险提示：核心人才流失风险，回款风险，订单推迟风险。