海通证券：救“流动性”甚于救“指数”

　　救“流动性”甚于救“指数”——也谈对救市的思考

　　最近股市跌的让人胸闷，无数救市的大招、王炸都出了，但是并没有真正有效的提振市场信心，甚至从商品市场、港股、中概股等都出现了传染的趋势。

　　我自己一直是对中国经济、资本市场充满信心，觉得股灾也不是啥大事，08年股市跌掉4000多点都安然度过，所谓金融危机的说法都是无稽之谈，因为帝国主义忘我之心未死，非我族类其心必异。

　　一、关注分级A和国债期货大跌

　　但是今天感觉有两个信号特别值得关注：一个是分级A的集体大跌，另一个是国债期货的大跌。

　　为什么分级A会大跌呢？我们知道，分级基金通常分成A类和B类，其中A类享有较高的稳定收益率，而B类相当于从A类融资炒股、享有较高的杠杆率。目前分级A一般都享有20%左右折价率，而且在股价下跌时拥有下折保护条款，通常就是在分级B下跌至0.25元以下之后可以和分级A配对转化为母基金，进而赎回母基金，从而使得折价恢复正常。因而分级A类似拥有股市的看跌期权，可以受益于股市下跌。

　　虽然赎回母基金需要T+2交易，但是以分级A超过20%的折价率，因而即便是在两个交易日内母基金连续跌停，分级A理应没有本金损失。

　　但是令人无语的是，损失居然有可能发生了，原因是停牌，上市公司莫名其妙的大面积停牌，目前停牌公司的比例已经接近40%，意味着母基金可能由于无法卖出股票而出现兑付困难，导致赎回母基金失败，进而导致分级A净值的损失。

　　二、反映对流动性担忧

　　而分级A介乎股票和债券之间，向来被认为是低风险类固定收益产品，其投资者也以保险等债券投资者为主，因而分级A的暴跌意味着流动性风险开始向债券市场传染。

　　而国债期货的大跌也反映了市场对流动性风险的担忧，甚至担心会传染到最安全的国债市场。

　　三、大面积停牌导致流动性冻结，建议全面复牌

　　由此可见，放任上市公司停牌是导致流动性风险的重要原因之一。对于公募基金而言，通常有应对日常赎回的压力，但不会构成卖股票的理由。但如果组合中60%以上的股票被停牌，那么即便是谨慎起见，也必须把剩余的40%可以交易的股票卖掉一部分，以应付不时之需。因此，大面积停牌人为地把大量多头变成了空头。而停牌的公司貌似躲过了股市大跌，其实只是心理安慰，而那些没有停牌的公司就被坑惨了，变成了市场的提款机。

　　放任上市公司停牌意味着目前的救市还在救指数的阶段，因为在大面积停牌之下，表面上看指数跌幅缩小，例如创业板指数7月8日甚至翻红了，因为其中80%的公司停牌，所以涨停跌停也只有2%，因此剩余20多只可以交易的股票随便涨一涨就把创业板指数拉红了。

　　但是放任停牌的后果是制造了流动性危机，因为停牌意味着流动性的冻结，因此会对没有停牌的公司造成挤兑效应。所以我们建议立即放开上市公司大面积复牌，复牌之后即便是股票跌停，至少还能够提供流动性，否则会导致流动性恐慌的蔓延。

　　四、限制期货空单加剧现货卖出

　　其次是对股指期货空单的限制。目前市场大跌，大妈们心情都不好，都说股指期货空头是罪魁祸首。但是股指期货其实只是一个工具，其重要功能在于为市场提供流动性的补充。比如很多持有股票现货的基金，如果不想卖现货或者旗下有公司停牌，其实可以直接在期货市场放空作为保护。但如果不让人家开空单，那么就意味着人家只能在现货市场卖现货，也相当于加剧了现货市场的抛压和流动性紧张。

　　五、各方改善流动性，关键在央行

　　目前证金公司和券商出面护盘，暂停IPO，鼓励上市公司大股东增持以及上市公司回购股票，也对改善流动性有帮助。但其中最重要的，在我看来还是央行的背书。

　　7月8日，央行公告正积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。但是目前市场对央行如何介入股市仍心存疑问，毕竟股价波动比较大，而央行拆出的资金肯定难以承受大幅亏损。

　　六、建议央行大幅降准或购债，开启中国版量宽

　　我们认为，目前市场最缺的是信心，尤其是对央行的信心，而央行不妨围魏救赵，从债市救起。目前市场担心流动性危机，央行不妨先在债券市场敞开流动性供应，比如大幅下调2%的存款准备金率，或是通过政策性银行大量购买政府债券、压低长期国债利率，类似于开启中国版的量化宽松。

　　而从全球来看，所有使用量化宽松政策国家的股市无一例外均大幅上涨，因为通过量化宽松压低长期无风险利率，可以系统地提升股市的估值，尤其是蓝筹股的投资价值，增加市场对股市的信心。

　　我们认为，央行的介入对于市场非常重要。目前的股灾导致了超20万亿财富灰飞烟灭，而这些财富损失会影响投资消费，目前大宗商品价格的下跌即是担心中国经济出现下行压力，通缩预期也卷土重来。因此，在社会信用出现收缩的时候，央行必须大胆介入，主动提供大量流动性，增加货币创造，抗击通缩，增加市场对于经济和资本市场的信心。

　　七、相信中国，资本市场明天会更好

　　华尔街名言“不要与央行作对”，只要大家对央行有信心，再加上政府和各方积极自救，而中国经济基本面并没有大的变化，而且在大幅下跌之后已经有许多优秀上市公司投资价值突出，那么假以时日流动性紧张的局面必然会改变，而中国资本市场经过泡沫的教训之后，相信明天会更好，能为中国经济转型和创新做出更好的贡献。(海通宏观姜超、顾潇啸等)

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