海通证券：重势转变为重股

　　核心结论：①组合拳强力救市、被动去杠杆结束，保卫战成功，市场仍需时间震荡筑底，前期急跌中筹码未充分换手、资金入市节奏已放缓。②近六成个股短期快速反弹30%以上是矫枉过正、非常态，随着停牌公司逐步复牌、投资者情绪稳定，市场将以业绩优劣分化。③积极面对股灾后时代，策略上从重势到重股。中期深挖转型成长股，短期聚焦被错杀的优质成长股、稳定增长的白马成长股、跌破定增价和壳价值的事件性机会。

　　重势到重股

　　上周A股市场的表现必将载入史册，前半周股票大致分为跌停、停牌两大类，后半周股票大致分为涨停、停牌两大类，出现过半数公司停牌的“盛况”。我们认为，救市保卫战已经出现拐点，市场仍需时间震荡筑底、积蓄能量，经历神话故事的疯狂和降杠杆挤泡沫的大跌后，市场将从重势步入重股阶段。

　　1、政策重拳救市，市场震荡筑底

　　组合拳强力出手，救市保卫战拐点出现。6月15日至7月8日A股出现灾难式下跌，上证综指、创业板指最大跌幅分别达34.9%、42.9%，17个交易日中有8天跌停个股超千只，3天跌停个股超过2000只。我们一直呼吁，股灾风险很大，救市刻不容缓，详见《股灾到金融风险仅三个台阶，保卫战没退路-20150703》等。7月4-5日周末救市组合拳已经表明保卫战拉响，不过力度不够，市场继续下跌、流动性一度枯竭，危在旦夕， 8日央行、公安部、国资委、保监会、证监会等多个部委联合出击，市场开始逆转。我们认为市场中期调整底部已经出现，一方面，救市政策力度空前，已经扭转预期和局势，另一方面，本轮暴跌源于去杠杆，被动去杠杆已经结束，以场内融资余额为例，目前上证综指和万得全A指数回到4月初水平，融资余额也已降到此水平。

　　市场仍需要时间震荡筑底。上周A股经历从千股跌停到千股涨停的戏剧变化，会否V型反转扶摇直上呢？我们认为难，即便过去2周我们一直呼吁和分析判断，政策救市是必然，但对市场筑底的形态判断始终认为是震荡筑底。1987年美国、1988年台湾股灾经验看，政策救市短期反弹后，市场均进入W型筑底阶段，而非强势V型反转。市场需要时间震荡筑底、积蓄能量，源于几个因素。第一，前期暴跌并未充分换手，套牢盘出逃和持仓结构调整，形成短期震荡的抛压。牛市中级调整尾声成交量显著萎缩，例如06年5-8月、07年530后调整，最终成交量都萎缩到前期高点的30-40%，本轮调整剔除停牌影响仅萎缩到高点的60%，说明换手还不充分。公募基金仓位变化不大说明急跌来不及调整。第二，暴跌破坏了投资者情绪，资金入市趋缓。前期股市暴涨源于赚钱效应下资金入市加速，并且加杠杆。从6月来公募基金的发行规模看，投资者情绪已经明显受到大跌影响。第三，上周四、五市场大涨与一半股票停牌、筹码有限有关，本周开始大规模复牌将改变供求关系。

　　2、短期矫枉过正，分化在所难免

　　短期疯狂反弹是矫枉过正，并非常态。本轮股市下跌是暴风骤雨式的毁灭性的杀跌，政策强力出手后市场迅速矫枉过正，从上周一、周二市场极度恐慌下的卖不掉，到上周四、周五各种涨停下的买不到。跌幅惊人，反弹力度之大同样惊人。虽然单从指数看，7月8日到7月10日上证综指、创业板指反弹幅度分别为10.6%、7.3%，幅度并非十分惊人，但考虑到目前已有1300家以上公司停牌，指数已失真。从个股层面看，上周三开始，A股从最低点以来的反弹，90%以上的公司反弹幅度超过20%，其中56%的公司反弹更是在30%以上，创业板公司则是在7月10日上演了集体涨停的疯狂。这种矫枉过正源于强大政策带来的预期转变，也源于大量股票停牌导致的筹码稀缺。这不是常态，随着市场情绪回归理性、停牌公司大规模复牌，市场将恢复正常。1988年台湾股灾，台湾加权指数下跌36%政策出手后反弹31%之后震荡筑底。1987年美国股灾，标普500下跌33.5%政策出手反弹19%之后震荡筑底。

　　疯狂过后回归理性，结构分化在所难免。在短期矫枉过正的疯狂过后，市场大概率将走向回归理性的分化趋势。回顾96年12月和07年530中期调整后的市场表现：1996年1月-12月上涨的第一阶段，上市公司股价表现与净利润增速几乎无关，而在12月中期调整过后，96年12月-97年5月的第二阶段中，净利润增速更高的公司组股价涨幅明显更为优秀。2007年530暴跌前后，从大小盘角度看风格变化并不明显，但绩优、绩差角度，走出明显的深V反转，530前垃圾股泡沫，暴跌后投资者更趋理性，更偏爱业绩确定的绩优股。15年来个股涨幅与1季度实际盈利没关系，一定程度上也是偏向讲故事和题材概念，但此次急跌过后进入7、8月中报业绩密集披露期，业绩确定性将成为下一阶段影响市场结构的关键。

　　3、应对策略：重势到重股

　　积极面对股灾后时代。暴涨暴跌后重新审视未来市场，战略上应该积极还是防御？我们认为，应该积极。过去十年里只有08年和11年单边熊市才有系统性降仓的意义，才是战略防御。本轮牛市的两大根基，转型的产业结构调整和基本面改善趋势未变、居民资产配置向股权类资产迁徙趋势未变，宽松货币政策并未转向，市场不至于走熊，因此战略上积极找机会。从市场运行趋势看，中期调整指数跌幅通常在20-30%之间，这次跌幅明显过大，不过历史上也发生过，如87年美国股灾标普500下跌33.5%，88年台湾股灾台湾加权指数跌44.6%，再如96年A股在十二道金牌打压下上证综指半个月下跌32%，不必因最近暴跌就对市场失去信心。

　　策略上从重势到重股。进入股灾后时代，短期政策刺激带来的快速反弹后，市场仍将在博弈中震荡筑底。不过市场演绎方式或发生变化，去年下半年到今年上半年，市场情绪极度高涨，杠杆交易盛行，故事与题材齐飞，散户好似股神，为不折不扣的散户牛市，经历暴跌后市场将进入去伪存真、精选个股的分化阶段，机构投资者的重要性上升。参考07年经验，530暴跌后市场风格明显向绩优股倾斜，本轮调整后将迎来7、8月中报密集披露期，业绩确定性大概率将成市场聚焦核心。

　　中期深挖转型成长股，短期聚焦三类机会。中期而言，个股选择仍聚焦转型方向的成长股，07年530暴跌前后，当时的主导产业地产链一直是主线，市场风格明显向绩优股倾斜，96年12月股市暴跌前后，当时的主导产业家电、电子一直表现抢眼。暴跌后市场短期反弹和震荡筑底阶段，关注三条主线：第一，错杀的优质成长股，尤其关注即将复牌的个股。两市过半个股停牌，供给严重不足，资金短期追逐复牌个股。7月10日复牌的64只个股全线上涨，其中60只涨停，短期几乎体现不出差异性，本周大量公司复牌，精选被错杀的优质个股。第二，稳定增长的白马成长股。05年来除了单边快速上涨的行情，白马成长股在三季度均有明显相对收益，进入中报期业绩稳定的白马成长股是个优选。第三，事件驱动的机会。本轮暴跌之后，一批上市公司股价跌破了前期定增价或者员工持股价格，股价底部支撑相对明确。此外，IPO暂缓后注册制预计也将放缓，部分小市值公司的壳价值再次凸显，相关个股筛选见下表。

(海通证券荀玉根)