券商：规范第三方支付等业务 五股或估值修复(2)

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　　国泰君安:全国券商三甲,经纪业务龙头

　　国泰君安 601211

　　研究机构：安信证券 分析师：赵湘怀 撰写日期：2015-07-16

　　国内首屈一指的经纪业务:经纪业务是公司的核心业务。近三年经纪业务对营业收入贡献度达到28.04%、40.38%和33.38%。公司拥有覆盖全国的经纪网络,在境内29个省、市、自治区设有30家分公司、232家证券营业部,覆盖全国380多万名个人客户及超过1.2万家机构客户。国泰君安的经纪业务客户群主要集中在机构以及高净值人士,公司打造业界有名的研究中心和君弘财富管理体系对机构及高净值客户提供综合金融服务,因此公司经纪业务的佣金率一直维持在较高水平。近3年公司平均佣金费率维持在0.0776%至0.0734%,行业佣金费率已下降至0.0663%,公司目前的佣金率水平远高于规模相近的大型券商。

　　行业创新先锋,创新成果突出:创新业务方面,国泰君安一直走在行业前列。

　　信用交易业务方面,公司是国内首批获准进行融资融券业务的券商,截止14年12月,公司融资融券余额和股票质押待购回金额分别列行业第2位和第4位。此外,公司资产管理收入占比也显著高于行业平均,近3年对公司营业收入贡献分别达到4.42%、7.22%和5.5%。总体看来,公司在包括信用交易、期货IB、产品代销、投资咨询、金融衍生品以及场外市场等在内的多元化业务和创新业务上都走在市场前列,堪称市场创新楷模。目前我国证券公司盈利模式相对单一,同质化竞争严重。国泰君安通过创新业务的开展,在资产管理、信用交易、直投等领域上不断发力,有助于丰富利润来源,实现经营模式差异化。

　　领先的ROE水平凸显高效的资金使用效率:公司资本规模、盈利水平始终保持行业前列。但由于未上市,公司近年来资本金增速落后于上市券商,2014年末,公司净资本同比增长23.6%,低于行业平均水平。公司在净资本受限的情况下,仍然保持较高的资金利用效率,近三年公司加权平均净资产收益率平均为11.71%,明显高于证券业和同等规模上市证券公司的平均水平。

　　投资建议:从绝对市值上来看,考虑到公司上市将突破净资本瓶颈,潜力大于上市券商。我们认为国泰君安上市后的合理市值区间在2356亿元—3000亿元之间。采用相对估值法,根据上市券商所处的PB\PE区间,考虑到新股给予的估值溢价,公司最终合理市值区间约为3282—4319亿元。综合两种估值方法,我们认为公司最终的合理市值区间应在2500—3500亿元左右,对应的每股合理价值区间为32.78-45.90元。给予买入-A投资评级6个月目标价41元。

　　风险提示:市场波动较大,业绩不达预期