零售业线下渠道价值重估 5概念股重新起航(6)

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　　欧亚集团跟踪报告:经营成长性领先行业 资产价值提供充足安全垫

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：朱元 日期：2015-07-21

　　经营成长性领先行业,“三星战略”迈向新阶段

　　公司是吉林省区域商业龙头,经过多年发展,目前已形成以购物中心(含百货)、大型综合卖场及连锁超市为三大主力业态的经营格局,规模位居全国零售行业前列。公司2014 年实现收入115.4 亿元,净利润2.99 亿元,2012~2014 年收入及净利润复合增速分别为18.4%与22.7%,成长性相比同类企业较为突出。截止2014 年,公司共经营门店61 家,其中购物中心(含百货)23 家,大型综合卖场2家,连锁超市36 家。

　　公司储备项目丰富,为主业增长提供良好基础。目前,公司有5家购物中心门店处于建设期(建筑面积合计35 万平米),其中乌兰浩特欧亚购物中心已于7月17 日开业,进度比预期时间提前3个月,建筑面积10 万平米成为当地最大购物中心,预计2015 年新开业购物中心将达4 家(乌兰浩特、通辽、白山江源、吉林磐石)。另外,公司将新开连锁超市6~8家,延续稳健外延步伐,除吉林省5~7 家外,将在北京市朝阳区新开欧亚超市。

　　近两年来实体零售整体形势并不乐观,在多数企业增速显著放缓或下滑的背景下,公司仍保持双位数的逆势增长,且同店增速为正,在市场竞争中始终处于强势地位,我们认为主要有以下三方面原因:

　　1) 外延扩张战略方向明确

　　公司董事长曹和平于10 多年前提出“三星战略”,其中分为小三星、中三星与大三星战略。小三星是指以长春地区为核心,在吉林省内绝大部分地区包括地市级完成布局;中三星是指在国内实施“南进北拓,辐射全国”战略,在全国范围内布局;大三星则是在国际范围实施“走出国门,渗透经营”战略。公司外延扩张战略始终以“三星战略”为依据,方向明确,节奏适度,凭借踏实进取的管理层与企业员工的强大执行力,公司目前已基本完成小三星战略布局,尤其在吉林省经济实力领先的两个城市长春市(9 家)与吉林市(2 家),布局基本到位,未来主要任务在于加强区域间协同,扩大城市点门店渗透,巩固省内经营优势。同时,公司的战略重心将向中三星战略逐步转移,积极推进省外门店建设,目前已渗透至全国8个省10 多个市,未来将进一步将经营网络深入中原地区(河南、山东、山西等)。

　　2) 自营+联营+租赁模式匹配良好

　　公司采取自营+联营+租赁并行的差异化经营模式,目前已有3家购物中心门店共5万平米及9家连锁超市采用租赁,通过部分门店租赁方式,能够享受物业价值提升带来的收益,同时保证较为稳定的现金流及盈利水平,2014 年租赁业务收入占比9.9%,毛利占比已达50.5%。公司目前自营规模较小,联营模式依然占据主导,未来公司将力争通过积累深度联营经验逐步走向自营,扩大自营比例。一方面,联营合作将绕开代理商直接对接上游厂家,缩短中间环节;另一方面,将尝试对联营商品实施单品化管理并对部分品类进行包销承诺。

　　3) 积极探索移动互联网创新模式

　　公司管理层具有高度创新意识,紧跟商业模式升级步伐,在整合现有实体资源基础上,充分利用移动互联网强化电商布局,推进服务体系升级。公司从2010 年开始涉入电商领域,目前已建立B2C 网上商城欧亚E 购、O2O 整合平台、开放平台等组合的电商体系,移动端方面,“掌尚欧亚”手机APP 及微信公众平台“欧亚微店”目前均与欧亚E 购全面打通。目前,公司旗下注册会员400 万以上(线上线下通用),其中20%为活跃用户,会员销售占比达50.4%。通过绑定现有消费群体,公司将持续加强顾客服务支持,通过线上线下打通深度挖掘潜在需求,提高会员粘性。门店数字化将是第一步,线下实体店实现免费wifi 覆盖,同时公司已将店商、电商及O2O 元素全部集合到移动端,移动商圈雏形已现;下一步则是移动支付化,将线下支付体系和移动端支付打通,另外,公司已与银行、电信运营商等大型企业合作发展会员联盟,实现积分共享。

　　投资神龙湾景区 战略调整迎来重要拐点

　　今年2月,公司控股子公司长春欧亚卖场(39.66%股权)与8名自然人股东共同投资欧亚神龙湾景区项目,其中欧亚卖场出资5000 万元,占注册资本20.69%。神龙湾景区开发权益已于3 月转让给欧亚神龙湾(转让价款9600 万元),转让期50 年。神龙湾景区被称为“北方九塞沟”,总面积30 平方公里,项目总投资预计超10 亿(建设期3 年左右),项目全部建成后年接待游客量预计超千万,有望带来可观门店收入。投资神龙湾景区标志着公司战略调整迎来重要拐点,从以商贸经营为主转变为商贸和商旅双功能、双业态并行,未来景区项目建成后,公司或将进一步开发周边商业价值,旅游业态庞大客流量为发展商业提供有力支撑。同时,此次项目是由公司、欧亚卖场以及欧亚全体员工(持有欧亚卖场股权)共同参与,项目与公司员工利益紧密联系,预计公司未来在旅游业务开展上将延续这种参与模式。

　　激励机制完善 或将受益吉林省国企改革

　　公司拥有完善激励机制,在行业内较早实现产权多元化,激发员工创业积极性。公司自有物业中有部分是由员工买断持有,由集团负责经营,以全球最大单体购物中心欧亚卖场为例,公司集体员工通过长春亚商实业持有其股权;另外,公司内部亦实行虚拟股权方式进行激励。公司于2011 年起实行激励基金计划,将2011~2014 年净利润增加额计提部分比例作为激励基金,公司董事长、核心高管、二级单位班子成员及业务骨干按照1:1:1 进行分配,其中董事长与高管用于当年增持公司股票,二级单位班子成员及业务骨干以现金激励方式发放。2011~2014 四年期间公司累计集体激励基金5800 万元,累计增持近300 万股,其中董事长增持232 万股(占总股本1.46%),核心高管增持65 万股(占总股本0.41%),平均增持价格21.6 元。随着激励基金计划结束,公司董事长及核心高管持股基本到位,多次增持彰显管理层发展信心,自身利益与企业发展高度一致,未来加快战略推进与转型的内在动力将更为充足。

　　公司第一大股东为长春市国资委,在国企改革大背景下有望受益。在吉林省2015 年政府工作报告中,已明确将国企改革作为重点任务之一,提出“组建国有资本投资运营公司,积极稳妥发展混合所有制经济”,“转变行权履责方式,制定履职清单,明晰监管界限,放手让企业自主经营,企业活力有大幅提升空间”。随着全国多省市国企改革迈出实质步伐,我们预计吉利省国企改革下半年有望提速(以长春市为核心),公司作为长春市国资委旗下唯一零售上市平台,或将率先启动改革进程。

　　资产价值提供充足安全垫 估值吸引力突出

　　公司外延扩张绝大部分选择自建门店,虽然租赁店可迅速提升销售,但销售带来的增值一般低于自有物业的增值,尤其在零售环境低迷下,通过低成本构建自有物业实现有效控费,显得极为关键。公司目前拥有自有物业234 万平米,自有物业占比约98%,远高于行业内其他企业。若以公司当前市值45 亿进行估算,公司自有物业价值不到2000 元/平米,远低于当前实际市价,230 万平米自有物业资产重估净值至少120 亿以上,为当前市值的2.7 倍。

　　另外,公司当前市值对应15 年PE 及PS 分别为13.3 倍、0.35 倍,相比行业内其他企业估值处于低位。因此,无论从二级市场或是实业投资角度,公司当前估值已具备突出吸引力,相对容易获得资金青睐(包括产业资本)。截止2015Q1,安邦与昀沣投资分别持有公司4.99%与1.38%股份。

　　风险提示

　　终端零售环境持续低迷;三星战略推进放缓;转型进度低于预期。

　　估值具备提升潜力 安全垫充足 给予买入评级

　　公司作为区域商业龙头,凭借低成本外延扩张模式以及稳健经营能力,经营成长性领先行业,同时通过参股山西神龙湾景区涉足旅游业,双业态转型值得期待。公司激励机制完善,在全国国企改革提速背景下或将受益。我们预计公司2015~2017 年净利润同比增速13.2%/12.7%/12.2%,EPS 为2.13/2.40/2.69 元,对应15 年PE 为13.3X,估值具备提升潜力,安全垫充足,给予买入评级。