养老服务望成十三五新亮点 八股反弹先锋(4)

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　　南京新百:HoF并表致1H15收入增306%,扣非亏损1.7亿,投资收益带动净利增52%

　　南京新百 600682

　　研究机构：海通证券 分析师：汪立亭,李宏科 撰写日期：2015-08-31

　　投资要点:

　　南京新百8月28日发布2015半年报。报告期内实现营业收入69.19亿元,同比增长305.83%,剔除HoF合并影响后收入16.54亿元,同比下降2.93%;利润总额2.42亿元,同比增长95.01%;归属净利润1.39亿元,同比增长52.78%,扣非净亏损1.75亿元,2014年同期为扣非净利润8920万元。2015上半年公司摊薄每股收益0.17元(按8月3日增发后股本计),净资产收益率7.57%;每股经营性现金流-1.04元(按增发后股本计)。

　　简评及投资建议。

　　1.上半年收入69.19亿元,同比增长306%,其中商业增351%,主要由HoF并表贡献。其中HoF上半年实现收入52.64亿元,若剔除HoF收入,公司上半年实现收入16.54亿元,同比下降2.93%。

　　分业务看(表1),商业收入66.44亿元,同比增长351.37%,主要来自HoF并表影响,剔除HoF收入后为13.8亿元,同比下降6.25%;中心店上半年收入10.01亿元,同比增长2.95%,其中一季度增2.3%、二季度降3.77%,环比略有改善。

　　房地产收入1930万元,同比增长854%,仍来自盐城龙泊湾项目,预计下半年将继续确认。上半年盐城项目基本盈亏平衡,河西项目亏损1476万元。截至2014年6月末,公司存货开发成本中,期末余额为15.69亿元,其中河西项目12.58亿元、盐城项目3.11亿;开发产品仍有3449万元可确认,其中新百花园地下停车位184万元、盐城项目3265万元。我们之前分别以6500元/平米和2.5万元/平米的单价对盐城和河西项目进行测算,预计两者可确认的总销售各为13亿元和65亿元,其中河西项目有望从2015年下半年开始确认并显著贡献利润。工业(主要是新百药业)收入6806万元,同比下降42.84%;宾馆餐饮业收入下降13.1%至1202万元,估计主要与消费形势偏弱有关。分地区看,江苏地区收入同比下降4.32%至11.52亿元,占公司主营收入的17.09%;安徽地区收入同比下降4.02%至3.86亿元;英国等境外地区实现主营收入52.05亿元,占公司主营收入的77.18%。

　　2.综合毛利率增加10.1个百分点,主要受HoF并表影响。并表的HoF自营占比较高,整体毛利率较高,而且中心店毛利率显著提升2.43个百分点至29.75%,驱动商业整体毛利率大幅增加13.67个百分点至32.2%。工业毛利率同比增加11.79个百分点至37.49%;房地产毛利率同比减少7.45个百分点至22.11%;宾馆餐饮毛利率维持在80%左右的较高水平,同比增加3.3个百分点。

　　受益于商业收入大幅增长以及毛利率大幅提升,主营毛利率达32.31%,同比大增12.71个百分点。同时其他业务收入快速增长74.38%且毛利率略增2个百分点,驱动综合毛利率仍增加10.1个百分点至33.93%。

　　3.销售管理费用率大增20.43个百分点,主要来自HoF并表带来的人工、门店及折旧摊销等费用增加;财务费用增加1.46亿元,来自HoF的利息支出;期间费用率大增21.16个百分点(见表3)。销售费用率25.41%,同比增加22.92个百分点,主要来自HoF并入带来的人工、门店和折旧摊销等费用大幅增长。管理费用率8.24%,同比减少2.49个百分点,销售管理合计费用额增加21.03亿元。

　　因HoF资产负债率较高,并入后财务费用增加1.46亿元至1.73亿元,费用率增加0.73个百分点至2.55%,预计后续债务置换将降低公司财务费用。综上,期间费用率陡增21.16个百分点至36.2%。

　　4.并表HoF致收入及毛利率大幅增长,但费用陡增抹去所有毛利,扣非净利转为亏损1.75亿元。上半年公司处置新百药业90%股权取得投资收益4.31亿元,同比增加4.27亿元,驱动营业利润同比增长93.27%,净利润增长21.07%,利润率减少3.72个百分点至1.58%;少数股东损益为-2959万元,最终归属净利润增长52.78%至1.39亿元,EPS0.17元(按8月3日增发后股本计)。

　　我们测算,剔除投资收益后,公司上半年的经营性净利润为-1.91亿元,其中一、二季度分别为-1.61亿元和-3001万元,二季度经营情况环比改善。

　　对公司的判断。公司2014年12月31日公告确立“百货+医疗服务”双主业。2014年,公司从收购HOF和国贸中心升级探索百货自营模式,拓展至医疗行业、跨境电商等新领域,经营模式转型积极推进,我们看好公司后续整合和成长空间,主要来自:(A)公司2014年9月3日已完成收购英国公司88.89%股权,2014Q4起开始并表,且HOF若2015年完成债务置换,有望大幅减亏或盈利;(B)东方商城、国贸中心等优质商业资产陆续并表,规模效应持续增强;(C)通过参股Natali中国进入医疗服务业,且拟收购中国脐带血库集团,行业前景和公司经营能力均较优;(D)河西项目有望从2015-2016年开始确认并贡献利润,建面26万平米,预计合计可贡献78亿收入,20亿利润,预计将分期确认。

　　盈利预测。以最新股本8.18亿计,初步测算公司2015-2017年EPS各为0.54元、0.64元和0.82元,同比增长10.2%、19.1%和27.2%;其中百货分别贡献0.09元、0.29元和0.35元;地产贡献0.39元、0.3元和0.34元(具有较大不确定性);其他为投资收益及抵消项。公司目前269亿市值对应2015-2017年PE各为70倍、58倍和46倍,对应2015年PS约1.7倍,高于行业平均水平,主要体现了公司及集团旗下医疗业务估值。

　　考虑到公司与集团资产的整合预期,我们综合各项业务整体给以公司12个月目标市值398亿元(30%空间,主要来自集团医疗业务),合每股价值48.6元,给以“增持”评级:(A)给以国内百货业务25倍PE,对应约7200万净利润预期的目标市值18亿元;(B)给以HOF2015年约1倍PS,对应130亿元收入预期的目标市值约130亿元;(C)河西地产项目:给以地产2015年8倍PE,对应目标市值约26亿元;(D)医疗养老业务:目前上市公司仅参股Natali中国35%股权,其余65%在集团,且集团旗下还有Natali以色列(14年收入6000万美元,净利润1000万美元)、安康通(14年收入3000万元,盈亏平衡)、徐州医院(持股80%,14年收入6亿,净利润6000万)等相关业务;上述医疗业务按大致按1.2亿元利润、加上中国脐带血库集团预期2亿利润,给以70倍PE测算价值224亿元,若集团未来将优质医疗资产陆续注入,有望进一步提升公司的盈利和估值水平,这也是公司市值上涨至今能否继续上涨的主要预期决定因素。

　　风险和不确定性:HOF扭亏进程低于预期;地产销售确认进度不定;医疗业务拓展和整合进程的不确定性。