奶粉注册制新政出台 重点关注国产龙头企业(2)

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　　贝因美:一季度盈利能力大幅回升,拐点隐现

　　贝因美 002570

　　研究机构：长江证券 分析师：刘舒畅 撰写日期：2016-05-03

　　报告要点

　　事件描述

　　贝因美(002570)公告2016年第一季度报告,主要内容如下:报告期内,公司实现营业收入9.07亿元,同比增长1.24%;实现归属上市公司股东的净利润0.60亿元,同比增长23.61%。公司加权平均净资产收益率1.62%,基本每股收益0.06元/股。

　　事件评论

　　成长趋势好转,拐点隐显:报告期内,公司收入增长1.2%至9.07亿元,利润增长23.6%至6004万元。由于一季度资产减值损失增加了2600万元,如果剔除资产减值损失,公司净利润增速在94%。由于公司经销商重新调整,去年四季度收入增速达到18%的增长,一季度进货减少导致增速下降,但是Q4+Q1两个季度合并起来考虑,收入增速达到12%,公司收入已经连续两年下滑,今年成长趋势明显好转。

　　毛利率同比提升,销售费用率同比略降:公司毛利率提升7.3pct 至61.8%,期间费用率提升1.5pct 至50.8%,净利率提升1.2pct 至1.2%。

　　公司毛利率大幅提升主要由于原材料成本下降和结构升级的原因,我们预计前者贡献率在4个点左右,后者在3个点左右。公司在2013年国际大包粉价格大幅攀升的时候囤了大量高价大包粉(原材料从正常情况3亿增加到6亿),经过近3年的消化高价奶粉已于去年四季度基本消化完成(原材料从6亿又回归至3亿的正常水平),因此今年将充分受益于低迷的国际大包粉成本,公司毛利率从去年四季度开始就大幅回升。同时在去年进行经销商的重大调整和产品包装的升级换代之后,公司因2013年压货导致渠道窜货的问题得到有效解决,使得公司整体价格开始回升。值得关注的是,公司销售费用率下降了1.3pct 至39.6%,销售费用的掉头向下或许反映了行业竞争环境的好转。

　　行业经历了近3年的价格去泡沫,注册制的推行有利于行业供给侧改革,带动行业进入新的一轮良性增长周期:我们认为中国奶粉的最核心的问题在于渠道推动下的价格虚高和供给过剩。在经历了近3年的价格去泡沫后,行业的均价水平已有较大水平的回落。未来重点看注册制的推出,我们预计注册制的推行直接空出市场空间至少在20%以上,行业供给过剩问题将得到有效解决,届时行业竞争有望进入新的一轮良性增长周期。我们预计公司 2016-2018年 EPS 分别为0.27元,0.36元和0.54元,给予“增持”评级。

　　风险提示:行业竞争加剧;原奶价格大幅波动;公司业绩不达预期。