奶粉注册制新政出台 重点关注国产龙头企业(3)

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　　伊利股份:利润增速再超预期,龙头地位毋庸置疑

　　伊利股份 600887

　　研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2016-05-04

　　投资要点

　　事件:伊利股份公布2016年一季度业绩,16Q1公司实现营业总收入153.26亿元,同比增长2.23%;实现归属于上市公司净利润15.54亿元,同比增长19.26%;扣除非经常性损益的净利润为14.12亿元,同比增长12.13%。

　　收入增速符合预期,利润增速超预期:16年第一季度公司总收入同比增长2.23%,若剔除春节因素影响,15Q4+16Q1公司共实现营业总收入298.07亿元,同比增长8.95%,基本符合我们的预期,我们预计安慕希的快速增长是驱动公司收入增长的核心因素。16Q1公司的预收账款为15.83亿元,同比提高了2.32亿元。16Q1公司的净利润同比增长19.26%,扣除政府补助等非经常性损益项目后同比增长12.13%,公司用超预期的利润表现消除了市场对于竞争格局以及费用投放的担心,伊利的行业龙头地位不可动摇。

　　毛利率水平同比大幅提升,单季度净利率突破10%:16Q1公司的整体毛利率水平为42.12%,同比大幅提高4.39%,较15Q4环比提升2.56个百分点,我们认为原奶价格持续处于较低位置以及安慕希产品热销带来的高端产品占比提高是毛利率大幅提高的只要原因。期间费用率方面,2016年一季度公司的期间费用率为30.57%,同比提高了3.49%,其中销售费用率为25.33%,同比大幅提高了4.10个百分点,持续的营销费用投放是销售费用率提高的主要原因;管理费用率和财务费用率分别为5.14%和0.11%,同比小幅下降。得益于公司毛利率水平的大幅度提升,公司2016Q1单季度的净利润率达到10.14%,首次突破10%。由于一季度公司的应收账款、预付账款和存货增加、预收账款减少以及15Q1的较高基数,经营活动产生的现金流量净额为9.66亿元,同比下滑55.05%。

　　产品结构持续优化,行业调整期龙头地位尽显:收入增长的驱动因素是15年公司整体经营数据的重大变化,15年全年公司液体乳产品实现收入增量47.45亿元,其中因为销量增长带来44.66亿元,而产品结构调整增加收入25.31亿元,销售价格变动使收入减少22.52亿元。但是公司的产品结构持续优化,“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”等重点产品的收入占比同比提升近5个百分点,仍能成为未来2-3年公司收入增长的重要驱动力。特别是“安慕希”单品有望成为公司真正意义上的百亿级产品,预计2016年有望实现60-80亿元的销售收入,成为细分行业的龙头产品。在终端消费低迷的情况下,伊利仍能够在高基数下取得10%以上的利润增速彰显出行业龙头的气度,也消除了市场对于费用投放的担心。我们认为“安慕希”的终端动销情况良好且价格相对坚挺,在原奶价格持续低位的背景下有望成为公司毛利率水平继续提升的核心驱动力,而16Q1公司的存货达到50.96亿元,较2015年底增长了4.33亿元,也显示出公司对于未来原奶价格的走势判断相对乐观。若原奶价格有所回升,伊利将进入到利润释放期。

　　投资建议:16年目标价20元,维持“买入”评级。在国内宏观经济低迷,行业增速下滑的背景下,伊利依然获得超过行业平均水平的增长速度,市场占有率稳步提升,显示出稳固的市场龙头地位。“品牌优势+渠道渗透能力+产品创新能力”仍然是公司的核心竞争优势,“安慕希”单品有望成为公司真正意义上的百亿级产品,成为公司毛利率水平继续提升的核心驱动力。我们预计2016-18年公司的EPS分别至0.94/1.06/1.22元。16年目标价20元,对应16年22xPE,维持“买入”评级。

　　风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;新品推广不达预期。