国企改革正值政策风口 七央企投资机会大(2)

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　　中国化学:计提资产减值拖累业绩不达预期,海外业务高速发展有望驱动业绩增长

　　中国化学 601117

　　研究机构：安信证券 分析师：苏多永 撰写日期：2017-04-26

　　事项:公司发布2016年年度报告,实现营业收入530.76元,同比减少16.46%;实现归属于上市公司股东的净利润17.70亿元,同比减少37.70%,扣非后同比减少39.96%。实现EPS0.36元,拟每10股派红1.08元(含税)。

　　业绩低于预期,计提资产减值拖累业绩,营收增速趋势已向好:公司2016年营业收入及归属于股东的净利润均出现了下滑,其中营收为连续第2年下滑(2015年同比-8.26%)、净利润为连续第3年下滑(2015年同比-10.24%、2014年同比-5.69%)。营收下降主要为公司主业工程承包受化工、煤化工行业产能过剩及环保因素制约等影响,净利润大幅下滑主要由于公司2016年度计提资产减值准备11.26亿元(同比+208.25%),其中四川晟达公司对其投资的100万吨/年PTA项目计提4.92亿元资产减值准备,是占比最大的减值项目。分季度来看,公司2016Q1-Q4分别实现营收同比增速-28.75%、-11.23%、-14.76%、-11.87%,实现归属于上市公司股东的净利润同比增速-28.19%、-23.31%、-20.02%、-65.82%,下半年营收降幅已逐渐缩窄,Q4净利润因计提减值损失而降幅较大。根据公司公布的2017Q1经营数据,公司新签合同额241.93亿元(同比+91.87%),实现营收102.8亿元(同比-6.98%),营收降幅已同比、环比均进一步缩窄,后续随着新签合同的陆续履约营收增速有望得到转正。

　　海外业务实现高速发展,或将成为公司后续发展主要驱动:2016年公司新签合同额704.96亿元(同比+11.84%),其中国内新签合同369.07亿元(同比-18.23%),占新签合同总额的52.35%;海外新签合同335.89亿元(同比+87.68),占新签合同总额的47.65%。从收入地区结构来看,报告期内公司国内收入占比72.37%(同比-7.87个pct),海外收入占比27.14%(同比+8.08个pct)。从毛利贡献结构来看,报告期内公司国内业务毛利贡献占比74.79%(同比-13.4个pct),海外业务毛利贡献占比24.25%(同比+13.59个pct)。报告期内公司海外业务新签合同额、收入及毛利贡献均实现了较大提升,并提出将紧随“一带一路”战略,分别以沙特、印尼、俄罗斯、巴基斯坦等国家中心辐射周边市场。我们预计随着上述新签合同的逐步执行,公司海外业务收入及毛利占比还将进一步提升。

　　“营改增”后毛利率仍维持较高水平,净利润率有所下滑:报告期内,公司综合毛利率达到14.02%,同比提升了0.27个pct。从业务结构来看,工程承包/勘察设计/其他主营业务毛利率分别变化0.1、3.93、-3.1个pct,其中工程承包业务毛利率在“营改增”后仍有微升主要是公司部分项目进入项目执行和运行阶段毛利较高,勘察设计业务毛利上升主要是部分设计业务毛利较高且去年同期项目前期成本费用较高。从地区结构来看,公司境内业务毛利率14.49%,同比下降0.63个pct;境外业务毛利率12.53%,同比提升4.83个pct。境外业务毛利率提升主要是受报告期内美元兑人民币汇率上行的影响。报告期内公司期间费用率为7.47%,尽管公司三项费用同比均有所减少,但由于营业收入同比下滑较多,期间费用率同比仍增加0.88个pct。销售净利率达到3.34%,同比下降了1.33个pct。

　　经营性净现金流持续增加,货币资金余额达到历史最佳:报告期末,公司经营性净现金流为28.33亿元,较2015年大幅增加48.86%,自2014年以来已连续3年增加,主要是2016Q4经营回款较好及收到境外项目预付款;投资性净现金流为10.31亿元,较2015年增加32.29亿元,主要是公司购买理财产品收回投资增加及购置固定资产减少。公司货币资金余额达到213.51亿元,同比增加30.5%,为上市以来的历史最高。报告期内公司应收账款同比增加27.46%,占营收比例26.52%。预收款项同比减少4.06%,应付账款同比增加1.61%,存货同比减少1.39%。

　　业务结构进一步调整,PPP项目及市政环保业务有望突围:公司积极发展非化工工程类业务,在市政基础设施、煤炭污水综合处理、房地产、垃圾级秸秆等方面业务进行布局,成立中化工程环保公司以快速做大做强环保业务,并鼓励、支持有能力的所属企业以PPP项目模式进入基础设施、生态环保等领域,借助基金公司,加大PPP项目运作力度。2016年,公司先后签约内蒙古包头棚户区改造、开封宋都古城文化产业园区清明上河城、南京市浦口区道路拓宽等PPP项目,业务结构调整初见成效。公司在传统化工、煤化工及环保领域仍然具有较强的全产业链、全生命周期方案解决能力,我们认为公司传统主业在上游需求有所复苏的背景下凭借竞争优势仍可巩固既有的市场份额,为业务结构转型奠定基础。

　　投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为10.5%、16.5%、15.8%,净利润增速分别为57.6%、17.1%、10.1%,对应EPS分别为0.57、0.66、0.73元,首次给予增持-A的投资评级,6个月目标价为10.25元,相当于2017年18.0倍的动态市盈率。

　　风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内化工及煤化工项目投资增速不达预期风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。