友阿股份:内生增长稳定,外延扩张加速

　　类别：公司研究机构：海通证券股份有限公司研究员：潘鹤,李宏科,路颖,汪立亭日期：2014-01-30

　　主要观点:

　　(1)预期受反腐等影响,四季度经营平淡。公司前三季度实现收入44.33亿元,同比增长9.93%,归属净利润3.66亿元,同比增长11.7%。其中,三季度收入11.59亿元,同比下降2.47%,归属净利润6639万元,同比增长17.13%。预计四季度受三公消费限制等因素影响,整体经营平淡,但春节期间因返乡人流增加,估计收入有5-10%增长。

　　(2)主力门店收入增速较之前年度放缓,但仍有稳定成长。公司目前拥有8家门店,其中百货店7家、奥特莱斯1家,总营业面积约32万平米,自有物业占比约35%。其中:估计2013年长沙奥莱收入增40%以上(预计销售含税超过7亿元)、净利翻番(预计税前4000多万元);友谊商店和阿波罗收入各增约15-20%和5-10%;郴州店和常德店收入预计增10%以上;春天百货受地铁围档影响收入无显著增长,此外友谊商城由于5-9月装修因此与去年同期不可比。

　　(3)储备项目丰富,2014年开始增长驱动由内生向外延转型。我们判断,公司未来的发展战略将由之前年度的以内生为主逐渐向外延驱动转型,8个储备项目合计体量超40万平米,较当前存量翻番,其中预计2014下半年至2015春节前后将集中新开5个项目,合计权益面积约24万平米,总投资超38亿元。

　　在此期间,大体量项目集中开业可能带来现金流和业绩压力,但天津和郴州两个地产项目也将陆续确认收益,预计合计有望提供10几个亿现金流,配合滚动开发、发行短融及银行贷款等能基本消化资金压力,但因商业项目处于培育初期预计2014和2015年仍将亏损(初步估计3000-5000万左右)。

　　(4)电商及金融业务:积极探索移动端O2O,APP突出手游和积分联盟特色,已成立O2O事业部,门店完成Wifi铺设;小贷公司拟升级为民营银行,长沙银行分红稳定,整体估计2013年金融业务(小贷、担保、理财及分红收益等)贡献净利超1亿元,占比超20%。

　　维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定、次新店(长沙奥莱)培育超预期(2011年初试营业,2012年即盈利1400万元)、外延扩张加速,预计2014-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来收入持续增长提供保障,而业绩层面短期可能有培育压力(估计整体培育期2-3年)。同时,通过与腾讯合作进行OTO模式的探索则长期看有利于公司线上线下融合从而达到营销效率最大化。

　　维持盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.79、0.96和1.18元,其中:(1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.04元;(2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.09、0.11和0.12元;(3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认(公司预约3月28日披露年报)。

　　公司目前12.72元的股价对应总市值71亿元,剔除长沙银行2元左右的价值(合市值11.2亿)及小额贷款和担保收益1.1元价值(合市值6.2亿,14年10倍PE),对应2014年主业PE约12.0倍;维持17.51元目标价(2014年商业等主业EPS0.8元*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+2元长沙银行价值,主要考虑到商业同业估值、区域环境和竞争优势等,以及金融收益的持续性和区域银行估值等),而公司对OTO模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。维持“增持”评级。

　　风险与不确定性。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性;与腾讯合作项目进展情况不确定等。