大北农:回归高增长轨道

　　大北农 002385

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：谢刚,胡彦超 撰写日期：2014-01-27

　　投资要点

　　在过去两篇报告《再论大北农服务平台战略(20140106)》、《不谋而合,一号文件助力公司发展提速(20140120)》中,我们更多是从公司战略升级角度探讨公司中长期的发展潜能。但优秀的公司不仅是有一流的战略,更是有一流的执行力;对资本市场而言,短期的业绩波动同样会造成股价扰动。这篇报告我们希望从经营执行的务实角度出发,在长期看好公司的同时也试图描述短期的收入和盈利波动趋势。

　　我们通过多地草根调研了解的情况预计:(1)2013Q4收入和利润都出现了高增长态势,我们据此确信并希望投资者了解公司的2013年报不会是地雷,全年实现我们一直坚持的0.50元EPS 预测大有希望;(2)2013年公司销售多点开花,利润贡献点迅速增加;(3)公司应收账款坏账低、回款快,占销售比例低,对公司盈利的增长质量不用过度担心;(4)从饲料和种子经销商角度看,1月至目前发货数据良好,预计1月饲料和种子收入同比增长均在50%左右;(5)2013年是公司战略投入年,2014年费用投入绝对增幅和相对增幅均将出现下降,全年高增长可期,由于基数原因由于上半年增速将快于下半年。

　　我们预计2013Q4大北农收入增长60%,净利润增长30-40%,其中饲料业务是增量的主要贡献来源。收入增速较上季度上涨约10%,但利润增速较前三季度有了明显的提升。利润增速的原因提升一方面是新增人员完成培训逐步发挥效益,人均利润开始回升。根据内部管理经验,新人前3个月是纯费用投入阶段,4-6个月贡献少部分收入但利润仍为负,6个月以后开始逐步贡献利润。大北农2013年招人最集中月份是2、3、4月,到Q4这部分新人开始逐步发挥效益。利润增速另一方面是合作创业企业减亏,2013年公司新设立5家合作创业企业,我们预计5家企业全年亏损约7000万元,拖累业绩增速12%。但随着销量和产能利用率逐月提升,最早开设的丰沃新农月销量已接近3万吨,目前已经实现单月盈利;其他如华友也实现亏损幅度下降。我们预计2014年合作创业企业将实现整体盈利,公司计划先观察合作创业模式的效果,2014年预计不会新设合作创业企业。分区域来看,2013年公司销售区域多点开花,利润贡献点快速增加。福建和东北大区服务到位市场基础扎实,依旧强者恒强,净利润贡献过亿;江西、广东、湖南、华北等大区净利润贡献都超过5000万;更加令人欣喜的是此前表现一直一般的湖北、安徽两个省销售都迈入正轨,实现净利润2000万左右,2014年有望继续爆发;公司目前对2014年新扩张区域广西、四川、云南也投入大量营销资源。

　　公司应收账款坏账低、回款快,占销售比例低,且客户分级严谨,模式风险可控,投资者对公司盈利增长的质量和持续性不用过度担心。公司三季度末应收账款达到9.4亿元,很多投资者担心公司是否以大量赊销,应收账款是否可控?据我们了解,大北农确实对优质客户和养殖户开展了资金扶持。公司将自身客户按大数据资料分成ABC 三大等级,A 等资质最优(占公司销售额不到2%),推荐给银行放小贷,而公司并不提供担保,2013年光大和民生银行共发放3.1亿小贷,坏账不超过50万元,2014年预计平安广发等银行会继续加入;B 等客户资质次优(占公司销量5%),公司自己提供流动资金支持。截至2013年12月底,公司前三季度扶持基金基本收回,Q4发放的收账期未到,我们预计年报中应收账款会大幅回落至4亿元左右,全年平均余额为8亿,占公司全年160-170亿销售额约5%;C 等客户占销售额的93%,没有信贷支持。

　　养猪是重资产行业,养猪人通常在农村都是有钱人,大北农(含银行)只给这部分人中1-3%资信最好的提供了信用支持,而且通过基层销售人员掌握了有效抵押物,这一模式风险是可控的,目前回款情况非常正常。

　　2014年一月销量迎来开门红。尽管1月猪价快速下滑,但公司销售并未收到明显影响,我们从饲料经销商草根数据判断,一月到目前公司销量增速同比超过了60%,但考虑到今年春节因素,我们预计元月销量增长50%左右,而种子业务去年Q1基数非常低,1月发货量预计恢复性增长50%,今年种子不会成为2014Q1业绩的拖累。我们仍然相信2014Q1的收入将延续2013年的高增长态势,而利润同比增速将显著加快。

　　2013年是公司战略投入年,2014年费用投入绝对增幅和相对增幅均将出现下降,全年高增长可期,短期看由于基数原因上半年增速将快于下半年,上半年净利润增速预计在50%左右。(1)预计2014年公司新招6000人,将少于2013年 的10000人;(2)合作创业模式不再新设公司;(3)以史为鉴,以我们持续跟踪行业和大北农的经验判断,大北农2013-15年的收入与利润增长节奏将和2010-12年非常类似,2010年生猪养殖低迷,大北农也是逆市大幅扩张人员与产能,当年收入增长(32%)远快于利润增长(12%),此后两年生猪养殖有盈利,饲料行业景气好转,大北农人员平稳扩张,收入增速达到49%和36%,净利润增速达到62%和34%。

　　我们对猪价的最新观点判断是――旺季不旺、淡季不淡,当前猪价下跌更多是节后压力提前释放,并没有改变中期猪价运行逻辑:母猪存栏缓慢下跌,猪价底部磨底震荡窄幅上行,养殖户并不会大面积淘汰母猪。最终体现的是高效养殖产能对低效养殖产能的挤出,对饲料行业整体增速影响有限;退一万步说,就算饲料行业整体销量真的下滑了,我们认为对大北农的影响更加有限,因为我们一直强调大北农在白银时代(2008-2020)的高速增长并非行业整体容量的增长,而是来自于对中小饲料厂的加速替代,行业集中度向大北农这样的优势企业快速集中,2013年前三季度数据看猪饲料行业销量下滑6.9%,而大北农销量增长60%就是明证;反之,若饲料行业景气运行一直超越资本市场投资人预测,对大北农而言则是锦上添花。

　　基于畜禽产业视角审视,大北农依然是我们农业股中长期的首选推荐标的。中期看未来五年公司将成为市场份额、竞争优势、利润指标同时快速增长的平台型企业。生猪养殖规模化(2008-2020)大背景下,大北农作为猪饲料行业佼佼者,不仅受益于市场份额快速提升,并能通过行业内独具优势的“信息服务+交易服务+管理(ERP)服务+技术服务+供应链共享”的养殖综合服务平台,以产品线的完善和增值服务为主线,实现销量和利润份额的快速提升。长期看,我们投资的是人、是管理团队,公司充满激情的创业文化、充分的激励制度、高效精细的管理体系保障了公司的长期成长,公司过去6年(2006-2012)年均40%以上的净利润增长是对管理团队过往绩效的最佳阐释。

　　未来12个月公司目标价21元,潜在涨幅接近50%,重申“买入”评级。预计大北农2013-15年EPS 分别为0.50、0.70、0.92元,同比增长18%、42%、33%,考虑到大北农在畜牧产业界的相对竞争优势明显,行业增长空间也远未到达天花板,而公司盈利模式宽广、业绩持续快速成长可期,对应2014年42%的净利 润增长率我们判断市场可能给予公司2014年30倍PE,据此我们赋予公司未来12个月的目标价为21元,继续维持“买入”评级,建议中长线投资者积极介入,分享大北农盈利的持续成长。

　　风险提示:全国大范围出现养殖疫情,导致饲料业务销量、收入、利润增速低于预期。