券商：改革逐渐发力 经济短期调整中期筑底(2)

　　6、平安证券：美梦似“幻”、中兴大“业”

　　报告要点：

　　十八届三中全会是一次具有转折意义的大会，必须以历史拐点的眼光看待中国经济发展和资本市场的未来。中国经济在短期面临着调整和改变，中期的潜力有待改革的落实推动。

　　1)我们预计2014年中国经济增长平稳，物价温和上升，经济增长和CPI均呈轻微的前高后低的特征，流动性价格上升，总体呈现前低后高的特征。2014年可能出现产能去化加速，外贸因为全球经济的复苏和贸易环境的改善增长有所恢复，流动性价格的波动可能成为影响经济结构调整速度的重要因素。

　　投资领域基础建设投资仍然增速较高，在20%或略高；房地产投资增速，在2014年全面逐季温和回落；制造业投资增速回落的可能性较大。导致投资总体增速在18.5%或略高的水平，使投资对GDP的贡献下滑0.3-0.4个百分点。

　　消费全年波动率较小，考虑到政府消费增速继续下滑的余地不大；考虑到2014年房地产销售平稳而已，这为2014年的消费增长略有回升奠定了基础。

　　外贸情况较好。原因在于WTO的多哈回合可能取得突破，此外，以美国为核心推进的TPP、TTIP进展顺利；以中国为核心的中欧、中国与东盟、中国与中东欧的经贸和投资合作将提速，使得贸户保护主义在全球再度减弱。其中外贸可能会影响制造业中可贸易程度较高的行业的需求，也可能会产生补库存和全年存货投资较高的情况。这对经济增长较为正面。

　　综合上述因素，如果加上三中全会的一些政策落地，我们预期2014年中国经济增长率和2013年大致持平，回落到7.5%以下乃至更低的可能性不大。全年经济增长略微呈现前高后低的局面。预计2014年全年经济增长7.7%或略高。我们已注意该结论到市场一致预测的明显差异。

　　2)2014年的流动性数量和价格：上半年启动存款侧的利率市场化可能性较小，年中择时推出的可能性较大，此外，美联储量宽退出的可能性使得全球央行都强化了流动性管理。在增长大致稳定，流动性数量大致稳定的情况下，显示经济运行对货币需求回升的刺激不大。因此，影响流动性价格的主要因素，在于市场对量宽退出的预期，存款利率市场化，资本跨境流动这三个因素：

　　第一，市场对量宽退出带来的流动性预期悲观时，流动性价格上升。目前美联储已和西方主要经济体将短期互换协议转换为长期货币互换协议；香港等金融监管当局在强化流动性管理的同时要求增强存贷比管理；中国银监会也可能就货币市场的资金拆借行为推出更谨慎和对期限错配更不容忍的监管政策，显示全球对流动性风险都较为关注，风险容忍度持续下降。

　　第二，存款利率市场化将不对称地推动存款和贷款利率，存款利率上升多一些，贷款利率上升少一些(贷款利率取决于实体经济的需求，投资增速在2014放缓，决定了实体经济对贷款需求的增长不强烈)，净息差将继续收缩并明显波动。

　　第三，2014年人民币的利率，汇率和外贸，使得以央企为主的机构更频繁地通过跨境资金流动套利套汇，2014年总体上短期资本是内流的。

　　结合这三大因素，我们认为市场流动性价格前低后高。流动性价格的上行幅度不会特别大(总体大约推高25-50bp)。但其对债市和股市的影响不对称。流动性对股市的影响大致中性，房地产趋凉和产能去化释放的资金对股市流动性有支撑。债券市场上，中央财政赤字的温和上行使国债发行利率继续上升，发改委对平台债融资利率的上限制约，央行和银监会对货币市场流动性拆借的日益严格，可能使债市的情况更加悲观一些。

　　3)2014年的食品和能源价格，锁定了2014年的通胀困扰不严重，预计2014年全年CPI上涨3.1%。

　　由于刺激政策退出带来的增长下行已基本结束，由于增长质量不高带来的自然增长率下行仍然存在。这决定了在中期的角度看，中国经济下行的速率会更平缓，不会再重复2010年第3季度到2013年第2季度的持续明显下行。由于中期下行斜率比较缓慢，因此不排除一些短期积极因素，使得增长率短暂反弹的可能性。

　　三中全会的政策将逐步落地，十一届三中全会的决定，从决定出台到基本落地，大约花费了25年的时间，直到2003年才大致完成。这次三中全会的任务，需要在2020年之前完成，产能去化的进程可能依赖行政和市场双重手段较快推进。其对经济运行的影响，既可能使得工业增加值放缓，同时也使得新兴产业和服务业的成长加快。此消彼长对短期产出的影响为负，对中期产出的效果为正。在1978年之后，中国经济也是先抑后扬，此轮改革是否复制这个过程将有待观察。

　　7、华泰证券：最利的矛与最硬的盾

　　报告要点：

　　1)《韩非子》中“自相矛盾”的故事看似无解其实有解，因其不取决于矛盾本身，而取决于外在的条件。改革是以现时之矛攻彼时之盾。现阶段，中国手握最锋利的改革利器：高瞻远瞩的顶层设计、信心与执行力，要击破旧有的阻碍，除了利用好时机、掌握好方向，更重要的，击破与瓦解之间，我们还需要有耐心！

　　2)当前的共识有哪些——改革某种程度上意味着经济下台阶；债务包袱过重；美元中期的升值趋势及公债利率走高；改革难度大。

　　3)分歧是——新周期展开了吗？我们认为，在谈新周期之前，绕不开的难题有：①严峻的债务问题如何解决？②流动性压力如何缓解？③全球廉价资金时代终结了吗？④中国无风险收益率中枢上升了吗？

　　我们重点探讨了这些问题，并给出自己的答案。

　　4)改革的核心逻辑是重构经济增长引擎。也就是要改变过去30年的“分权式威权制”框架，重塑政府与市场的关系。因此，其重中之重在于先解放生产关系才能解放生产力。未来必将面对约束诸侯、直面腐败温床、修复社会裂痕。在此基础上，才能提升劳动生产率。

　　5)而改革必将提升效率进而带来边际增长，我们认为这些改善将重点在国企改革、土地改革、财税改革与金融改革四个方面体现出来。我们对这四个大方向的主要障碍与可能的突破口分别进行了分析。

　　6)怎样理解明年政策的转变思路？答案可能是让属于市场的回归市场，政策的目的在于平抑波动。主要的转变将有四个层次：第一，政府定位的改变；第二“财政决定货币”的框架将被改变；第三，货币政策以“稳定”为目标：由市场决定金融资源的配置，而央行与监管机构则要保证“稳定”；第四，去杠杆进行到实质性阶段，届时才能再提货币环境的“衰退性宽松”。

　　7)宏观经济数据上，2014年大概率将下行，而下行的幅度取决于政府改革的速度和力度。预计2014年GDP同比7.4%、CPI2.8%。

　　8、国信证券：波澜不惊下、暗流涌动时

　　报告要点：

　　1)2014年中国经济数据上波澜不惊、乏善可陈，但内里却暗流涌动、分歧不断。增长窄幅波动、通胀温和可控、货币依然谨慎，但经济背后风险却在累积，政府改革决心禁受考验。财税体制改革如何突围、利率中枢上升拖累经济如何规避、利率市场化下金融体系生态如何形塑、信用风险定点释放下多米诺骨牌效应如何缓解等。这些必定使得2014年中国经济在震荡中前行，在阵痛中转型！

　　2)经济增长：平稳下行。

　　净出口回升，但幅度有限。明年全球经济整体向好，助推净出口。投资平稳回落，尚未看到新的驱动。外围经济景气改善温和，令制造业投资回升幅度有限；基数高以及非一线城市去库压力较大，加之偏紧货币政策对供求两端的挤压，房地产投资将下一个台阶；政府对经济下滑容忍程度提高，利用基建投资维稳投资的惯常逻辑有所调整，地方债治理也限制基建投资空间。“三公消费”松动可能性不大，低基数效应下消费同比会有所反弹，但总体仍将保持平稳。预期2014年全年GDP同比增速为7.3%。下行风险主要来自于房地产投资加速下滑；上行风险主要来自于美国经济超预期复苏，以及制造业投资持续回暖。

　　3)通货膨胀：温和可控。

　　明年经济增速中枢下移，产出缺口不太可能进一步扩张；通胀重新进入央行决策视野，货币政策前瞻调整不能忽略；明年全球经济难言强劲复苏，大宗商品价格难以走出强势行情；“猪周期”启动具有较高不确定性，但当前生猪存栏和产能未见明显削减，猪价急剧蹿升空间有限。预期2014年全年CPI同比增长3.0%。上行风险主要来自需求扩张对物价上行压力加大，可能导致通胀波动甚于增长起伏。

　　4)货币政策：偏紧微调

　　增长数据稳健，通胀中枢抬升，看不到央行有“放水”理由。美联储退出量宽之前，央行倾向“按兵不动”。维持货币市场平稳，提升金融支持实体效应仍是货币政策首要目标。通胀风险可控，基准利率调整压力不大。且金融脱媒推进下，基准利率约束作用亦在弱化。准备金率可能下调，对冲量宽退出造成资金外流。利率市场化加快推进，汇率制度改革择机推进。预计2014年全年M2增速为13.5-14%。主要风险来自于通胀超预期上行，或增长超预期下滑时，央行政策基调突变。

　　5)风险提示：实体去产能与金融去杠杆共振

　　利率“三重冲击波”拖累实体经济。利率市场化加速推进、美国QE退出以及国有企业和地方融资平台融资刚性令实际利率易上难下。金融体系控杠杆和实体经济去产能叠加。这可能令仍在持续的企业补库提前终止，令初有起色的制造业投资重回颓势。

　　9、中航证券：水波不兴，暗流涌动

　　报告要点：

　　1)2012年以来的经济运行呈现出平稳震荡、经济周期不明显的特征。经济自然运行的结果应该是继续下滑，但基于保就业的政策调控目标，政府动用调控手段稳住了总需求，与经济自身的运行动力形成两股对抗的力量，令经济维持在一个较为平稳的状态下运行。

　　2)我们判断明年会继续维持两个“不变”：稳增长为主的政策基调不变，宏观调控上继续执行稳健的货币政策和积极的财政政策，这进而决定了投放货币、投资驱动的经济运行模式不变。明年继续按传统模式演进，则投资仍是稳增长的主力，其中基建投资继续发挥主导性作用。房地产销售和投资状况很大程度上取决于供需双方的理性程度，面临较大的不确定性。明年外需复苏确定性较高，出口的恢复有利于制造业状况的改善。

　　3)我们对于改革的整体判断是：改革并不是左右明年经济运行的关键因素，改革应是温和的、渐近的。在此基础上，预计明年经济在传统模式得以延续的情况下，将继续维持平稳运行的格局。我们认为年底经济工作会议会将明年的经济增长目标继续设定为7.5%。

　　4)虽然明年经济可能继续维持平稳局面，但水波不兴的表面之下却是暗流涌动，潜藏的风险在不断积累，对短期和长期的经济运行均构成威胁。首先，传统经济运行模式本身就存在产能过剩恶化、房地产泡沫破裂、金融机构期限错配以及地方政府债务负担加剧、人民币升值削弱出口竞争力等多方面风险。其次，存在传统模式无法持续的风险。如果明年央行在公开市场上继续采取偏消极的态度，市场利率水平可能将居高不下，信贷、银行同业、信托、债券等融资形式都将受到影响，进而拖累投资的开展，而地方政府通过举新债来偿还旧债的模式也将难以为继。此外，监管层对于银行同业业务以及表外业务的监管加强也会令融资环境恶化。

　　5)从更长远的角度看，我国的长期金融风险也已经有所显露。在国家担保金融风险，没有进行“风险定义”的条件下，金融开放将导致监管部门和金融机构都追逐“价格竞争”(更高的资金收益率)，结果就是市场利率水平不断抬高，金融机构的资金成本越来越高。与此同时，对中国宏观经济的判断显示我国经济增长在长期内面临结构性减速，这意味着长期资产回报率将呈下降趋势。利率竞争导致的逐渐升高的资金成本与长期下降的资产回报率之间并不匹配，从而导致金融机构在长期内存在收益无法覆盖成本的风险。

　　6)我们对中国金融周期的判断是：未来1-3年以内是安全期，3-5年进入风险期，5年以后中国经济将较目前出现明显的减速，而欧美经济已经实现复苏，这意味着未来几年如果中国经济不能及时做出调整，中国的长期资产回报率将不足以和国际竞争，导致长期资金外流，从而引发更大的国内金融风险。

　　7)在基准情景下，我们认为政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，央行将积极调节市场流动性，控制市场利率水平在合理范围内波动，确保金融系统能够继续加大货币投放以保证经济整体平稳运行，同时监管部门对于表内表外融资的监管力度较温和。经济将整体呈现为“稳中略降”的格局，全年GDP增速小幅下滑至7.5%。

　　10、招商证券：变革的时代

　　报告要点：

　　1)2014年是“三中全会”后中国全面深化改革的第一年，但国内外经济局面纷繁复杂。从过去的改革逻辑看，渐进是主基调，但不排除2014年出现阶段性“改革竞赛”的可能性。就业目标和社会稳定需要经济保持适度增速，而通胀上行和流动性紧缩对经济增长产生制约。短期内，结构性的稳增长政策可以部分对冲改革等负面因素对经济走势的下行压力。因此，判断2014年中国经济仍将维持平稳回落趋势，经济增速在各季度间的波动幅度小。预计2014年全年GDP增速7.5%，四个季度增速分别为7.6%，7.7%，7.5%，7.4%。

　　2)经济温和回落背景下，影子银行风险和QE退出制约了货币政策空间。综合经济基本面、流动性及翘尾因素等，我们认为2014年全年通胀水平将略高于2013年，整体呈现前高后低走势，通胀水平在春节期间可能短暂高企，年度高点大概率出现在二季度。预计2014年CPI同比增长3.1%，各季同比增速分别为3.2%，3.4%，2.9%，2.7%。

　　3)中国跨境资金流动同时受国内和国际两重因素影响。美国货币政策将从超宽松中退出，短期内可能对全球流动性产生“一次性冲击”。但是，我们再次强调应该辩证看待QE退出对全球资本流动的影响。预计2014年中国跨境资金流动规模前低后高，全年金融机构新增外汇占款1.5万亿左右。

　　4)领先指标显示美国经济将在2014年延续复苏趋势，经济增速因财政政策负面影响而下行的风险较今年有所减弱。消费，投资将继续支持2014年美国经济增长。预计2014年美国经济增速2.5%，一季度为增速低点。考虑就业和经济走势，预计QE退出时点不会早于2014年3月。

　　5)欧元区实体经济在2014年将逐步恢复，预计GDP年增速0.9%。政策方面，财政整顿政策持续，但紧缩力度下降。分国家来看，德国很有可能会增加财政支出，以反映新的联盟政府的政策，但西班牙、爱尔兰、葡萄牙以及希腊的财政支出在明年会继续下滑。欧元区货币政策在2014年将维持相对宽松的状况。利率将继续维持在较低水平，欧洲央行将支持贷款，并有可能实施另一个长期再融资操作计划。如果欧元区的经济复苏依然疲软，情绪恶化，欧洲央行可能开始暗示QE的可能性，但目前看2014年推出量化宽松措施的概率很小。