券商：改革逐渐发力 经济短期调整中期筑底(3)

　　11、银河证券：缓慢出清

　　报告要点：

　　1)1978年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国已经经历了整整两个周期，第一轮改革经济是1978年到1993年，第二轮改革经济是1993年到现在。这两个经济周期中的经济活动所呈现的规律性也高度吻合。1978年和1992年启动改制后，经济都经历了一个出清的过程，特别是1992年开始启动改革，1994年经济出现了快速出清，利率快速回落，随之而来经济增速出现回落，银行坏账增加，国有企业出现大量下岗人员。在市场出清之后，第一轮改革经济周期是1982年开始出现经济复苏，第二轮改革经济周期是1999年开始出现经济复苏。经济复苏之后，第一轮改革经济周期是在1984年开始出现改革红利的释放，经济步入高增长的繁荣期，第二轮改革经济周期在2003年之后经济步入快速增长阶段，享受改革红利释放所带来的繁荣。随着改革红利的释放，慢慢将步入红利的衰竭，由于在繁荣期习惯于高增长，随着经济慢慢步入衰退期，决策当局很难去适应或者接受这一过程，强势政府便开始动用在繁荣期积累的财政盈余去进行财政扩张和货币扩张，结果产生虚假繁荣，第一轮改革经济周期在1991年和1992年就出现这一虚假繁荣的景象，尽管经济出现快速回升，但物价却一度在两位数以上，第二轮改革经济周期在2008年和2010年的两度刺激之后，也步入了一个虚假繁荣阶段，其产生的结果就是金融资源出现了错配。那么现在的经济体又步入了与1993年相类似的阶段，开始吹响了进行改革的“集结号”。

　　2)由于谁都难以估量“激进式”改革所带来的风险，因此本届政府上台之初就指出改革是遵循“渐进式”。既然是“渐进式”，那么即便在十八大三中全会上提出了60个改革目标，但要实现这些目标必然是一“渐进式”的过程，而且按照以往的惯例还需要反复的论证、设计，才推行。这种“渐进式”的改革过程，必然导致一些不适应经济发展的制度体系并不会出现快速的退出，而是一个缓慢的过程。与此同时，决策者还要考虑到市场出清时可能带来的失业问题，以及由此可能演化的社会稳定。因此，金融资源错配的领域，如地方融资平台、房地产和产能过剩行业，这些领域的出清必然是缓慢过程。

　　3)从改革措施的推出到市场出清，再到生产要素的重新配置，再到改革红利的释放，都需要一个过程。既然市场出清都是一缓慢的过程，那么要期盼通过改革红利的释放来迎接新的一轮经济增长周期就更需等待时日。

　　12、兴业证券：无外财而不富

　　报告要点：

　　1)关健字：资金链，银监会与央行，土改，资本项目开放，长期增长的外部压力。

　　2)2014年经济整体难有明显起色。2012年去库存低基数带来的增长贡献在2014年将消失；地产链条是否仍能继续保持旺盛、盘活地方资金链存不确定性；改革红利释放中期来看比较确定，但能否在2014年立即见效，存不确定性。

　　3)关注资金链的风险。资金链的“拆东补西”难度已经越来越大；2014年下半年开始大量到期的信托，意味着资金链面临“大考”；考虑市场的前瞻性，信用风险部分暴露的时点或更早。

　　4)无“外财”而不富一潜在缓解资金及信用风险的外部因素。三中全会推行那些提升效率的改革见效需要时间，因此债务风险的化解/缓解，取决于总量层面的政策及改革红利。“外财”之一：银监会同业监管 央行降两率；“外财”之二：土改致居民资产端向上重估，缓解负债率压力；“外财”之三：资本项目开放，走出去提高收益，“引进来”对外融资。

　　5)中国的增长，全球的问题：占全球20%人口的中国，其人均GDP国际相对排名进一步的提升，将改变全球贫富人群比例。再考虑到全球人口老龄化的问题，意味着中国未来增长的外部环境存恶化的风险。

　　6)中国经济展望：预计2014年全年GDP增速在7.2%，呈现前高后低；消费品零售增速可能回升至13.7%；投资增速或回落至19%；库存低位盘整；出口增速难有明显改善；全年CPI或回升至3.1%。

　　13、西南证券：潮平两岸起新帆

　　报告要点：

　　1)十八届三中全会给出了一个非常全面的发展路径和一个非常美好的发展蓝图，但国内外的新形势，给了我们一个新的发展环境，2014年将是全面开启改革的第一年。

　　2)2014年经济增长有望达8%。从充分就业和和就业的路径看，制造业和基础设施的投资增长仍然是保障就业的最佳选择，通过改革，提高货币流通速度是激活经济的重要选项。

　　3)消费有动力但仍然缺乏弹性。受政府消费结构调整的影响，国内消费增长基本与2013年持平，但农村汽车消费和居民健康消费将进入快速增长期，继续增加居民收人和提供更好消费产品仍然是稳定消费的两个抓手。

　　4)国家与经济安全、城乡一体化是投资增长的动力。在改革的推动下，激活社会资本，加快战略性新兴产业和农业、环保、生态、水利的建设，改善城市公共基础设施，仍然是投资的主要领域。

　　5)走出去不回避冲突才能谋求更好发展环境。世界级的产能和最庞大的就业人口需求拓展更大的市场，不回避冲突产能更好的处理好两个市场，也才能促进中国经济发展。

　　6)财税改革将滞后于金融改革。利率市场化、人民币国际化是2014年金融改革的焦点，货币政策预计比2013年宽松，资本市场将充当盘活存量的主战场。

　　7)2014年处于通货膨胀的起点。全面物价涨幅在可承受的安全范围内，CPI估计与2013年持平，PPI预期涨幅归零。

　　8)国有企业改革也是一种盘活存量。发展混合经济、促进国有企业改革是盘活存量、激活经济要素的重要手段，国企改革将在经济和资本市场掀起波澜。

　　9)2014年工业经济又望较快增长。受国内外经济复苏各项要素价格平稳影响，2014年工业经济利润将出现较快增长，采掘业触底回暖、大部分行业将实现较快增长，部分行业利润将出现快速增长。

　　14、东吴证券：新周期、新机遇

　　报告要点：

　　中国经济能否顺利从高增长周期向中速增长过渡？货币政策还会继续紧缩吗？这是当前困扰资本市场的两大问题。

　　1)我们认为，中国已进入中速增长的新周期，以供给主义为特色的顶层改革路线图，为周期过渡提供了解决方案。短期内中国经济的增长函数将保持连续性。

　　2)旧周期遗留的三大困难将长期存在：一般制造业产能过剩，广义货币存量庞大，人口老年化。

　　3)继续扩大城镇化是新周期经济增长的持续动力。

　　4)发达经济体持续复苏成为全球经济增长新的引擎。由于发展模式被透支，新兴经济体增速可能放缓。

　　5)展望2014年，中国新一轮改革将推动经济结构转型升级，全年GDP增速预计为7.5%。

　　6)固定资产投资、出口、消费的形势都要好于上年，其中制造业和房地产投资增速有望提高。

　　7)预期2014年CPI为3%，较上年提升0.3个百分点。预期2014年PPI为-0.5%，较上年提升0.5个百分点，PPI将在6月份转正。

　　8)无风险利率中枢上移对货币政策的扰动有望缓解，2014年货币政策相对于上年将紧中有松。我们预期全年广义货币同比增长率为13%，社会融资规模新增18万亿元，其中贷款新增9.5万亿元，利率维持不变。

　　15、首创证券：改革逐渐发力，经济保持平稳

　　报告要点：

　　1)欧美经济继续复苏。2013年下半年，欧美OECD领先指数、制造业PMI和消费者信心指数持续回升，预示欧美经济继续复苏。我们预计2014年欧盟和美国GDP增速为0.7%和2.3%。

　　2)美联储大概率退出量化宽松，美元指数回升。2014年上半年美国失业率和通胀可能达到美联储退出QE目标，美联储开始退出量化宽松概率较大，这会推动美元升值，美元指数回升。

　　3)落实三中全会《决定》的改革措施是2014年政府工作的重点。预计2014年会继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策方面，财税体制改革成为重点。货币政策方面，央行提出货币政策既要关注通胀，又要关注资产价格，我们认为货币政策保持中性，M2增速维持在12%-13%之间，新增信贷8.5万亿元左右。

　　4)投资增速小幅回落。中央改进干部考核方法，加上2013年基数较高，2014年制造业和基建投资增速将有所回落；土地购置面积大幅增加，房地产投资增速保持平稳。我们预计2014年投资增速为18.5%-20%，比2013年小幅回落。

　　5)消费增速小幅回升。控制“三公消费”影响减弱，住宅相关消费行业增速仍会有所回升另外，通胀和消费增速正相关，我们预计明年消费增速为14%-15%。

　　6)海外需求好转有利于出口增速回升。明年世界经济增速和贸易增速都会回升，欧盟需求好转也有利于我国出口增速回升，预计2014年我国出口增速在10%-13%之间，进口增速在8%-11%之间。

　　7)投资增速回落，消费和出口增速小幅回升，预计2014年我国GDP同比增长7.4%-7.6%，比2013年小幅回落。

　　8)CPI和PPI震荡走高。CPI进入上行周期下半场，但短期上行空间有限，PPI二季度转正。预计2014年CPI同比3.1%-3.3%，PPI同比0.5%-0.7%。

　　9)风险：2014年美联储退出量化宽松时间点和影响较难估计。开展改革措施可能和我们预测差别较大。