社保持仓动向曝光 去年四季度大幅增持8股(6)

　　恒顺醋业(600305)：收入低于预期，预计净利率将继续回升

　　来源： 国泰君安 撰写时间： 2014-02-11

　　维持增持评级。鉴于主业收入低于预期，下调2014-15年EPS至0.33、0.48元(原0.39、0.49元)。预计公司将逐步完善激励制度，继续看好调味品主业量价齐升及净利率向行业均值10%的回归，上调目标价至22.9元(原17.5元)，对应2014年调味品主业5倍PS.

　　业绩符合预期，主业收入低于预期。2013年恒顺醋业收入11.1亿、净利润0.39亿，同比增长-3.1%、205.6%，EPS0.15元，业绩符合预期。调味品主业收入9.5亿，同比增长14.1%，低于预期，主因4季度偏重对高毛利产品的考核使低端产品收入增速下降。

　　预计公司将逐步完善激励制度，将有明显边际改善效果。公司拟设立奖励基金，预计规模不超过上年净利10%，激励对象包括营销、研发等人员，我们认为这仅是完善激励制度开始。激励不到位是多年来约束公司发展的一大桎梏，公司完善激励将有明显边际改善效果。

　　产品结构持续升级，调味品主业量价齐升的确定性增强。2013年公司调味品产品结构持续升级，高端色醋、料酒、白醋销售占比分别为14%、9%、9%，仍有较大的升级空间，预计公司调味品吨价将持续提升。同时随着营销改革、区域扩张的逐步展开，预计调味品销量将继续稳步增长。

　　预计定增实施将大幅降低财务费用，推动净利率继续向10%的行业均值回归。2013年财务费用率的大幅下降(2013年8.4%，同比降3.6pct)使得净利率回升至3.8%，但仍远低于10%的行业均值，预计随着定向增发实施、地产负债肃清，财务费用将进一步下降，2014年公司净利率将达6.2%。

　　风险提示：原材料上涨、改革扩张进度不达预期