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　　卫宁软件：内生外延并举，医保控费将成2014年亮点

　　“产品化&；异地化扩张”成效显着，公司进入业绩兑现期。2013年公司净利润增速大幅高于营收增速，主要原因在于：1)公司此前实施的“产品化”策略成效逐步体现，早期产品化的巨额投入已逐步开始为公司降低实施人员流动带来的损失，并不断提升产品的可复用性、降低边际成本，公司软件产品毛利率有所提升；2)公司2011年以来为“异地扩张”大幅招募的省外人员效率开始逐步提升，规模效应开始体现，因而导致公司2013年期间费用率明显下降。我们认为，随着公司产品化程度不断提高，公司软件产品毛利率有望进一步提升；而随着公司省外人员成熟度的不断提高，规模效应也将进一步体现，公司开始进入新一轮的业绩兑现期。

　　医疗信息化行业仍处高景气阶段，公司14年医疗信息化业务仍将维持高速增长态势，新疆卫宁业绩兑现将成利润弹性因素。目前，我国医疗信息化行业仍处于高景气发展阶段，这主要得益于国家政策持续推动以及用户需求快速膨胀的双轮驱动，此外，大数据、物联网、可穿戴设备等新技术的发展与应用，给医疗信息化行业带来无限的想象空间。参考美国医疗信息化发展现状，考虑到目前我国医疗信息化不到百亿的市场规模，未来增量空间仍然巨大，长期高增长几无悬念。在此背景下，卫宁医疗信息化业务仍有望维持高速增长态势。此外，新疆兵团项目有望在2014年落地，届时将为公司贡献可观的业绩，成为公司2014年的弹性因素之一。

　　医保控费市场空间巨大，卫宁优势明显，14年有望实现突破式增长，进一步提升公司估值水平。我国医保基金支出逐年增加，大量“滥用处方权”的医生使医保控费需求迫在眉睫。海虹目前在杭州做的医保控费软硬件加起来有3000万左右，全国来算，未来医保控费每年至少会有几十亿的市场规模，相当于再造一个医疗信息化市场。公司通过多年在临床数据库和审核引擎上的积累，已成为国内第二家充分具备医保控费平台建设能力的企业，已在多个地级市开展试点并有望向国内其它地区推广，且与平安养老保险合作，开启了商业保险的新渠道，进一步拓宽了公司医保控费的市场空间。公司定位于系统建设和维护的软件服务商，未来主要通过运营服务费获得主要收入，从我国特定国情来看，商业模式优于海虹理想中的审计分成模式。考虑到控费平台的系统运营和维护收入规模较大、持续性较强，未来三年有望成为公司爆发式增长的重要支撑因素。当前卫宁总市值130亿元左右，而这其中市场给予医保控费的市值预计不会超过50%，而海虹控股目前市值则超过200亿，因此我们认为卫宁医保控费业务的市值被严重低估，价值亟待修复。

　　医疗信息化行业格局极度分散，卫宁作为行业龙头，未来具备整合产业的机会，外延式扩张或将成为公司重要增长动力之一。医疗信息化行业也是典型的“大行业小公司”格局，区域性中小公司数量庞大，竞争十分激烈。随着行业的不断深化发展，将会有众多研发实力及市场能力不佳的区域性被市场淘汰，行业存在整合的机会。而卫宁软件自上市以来，借助资本市场红利，已快速成长为行业内领先企业，公司未来将具备整合产业的机会。此前收购宇信网景拉开了公司外延式扩张序幕。公司也明确了外延扩张的发展战略，我们认为，外延扩张或将成为公司未来业绩增长的重要增长动力之一。

　　一季报增长35%-65%，2014年迎来“开门红”。卫宁预告2014年一季报预计增长35%-65%，显着高于2011Q1、2012年Q13.87%、21.47%的增速，迎来2014年的“开门红”。我们认为，在内生外延等多重因素的驱动下，公司2014年有望实现加速增长。

　　维持“推荐”评级。预计公司2014年-2016年EPS分别为1.28、1.99、2.88元，维持“推荐”评级。(长江证券马先文)