券商评级：5只二元股迎来重大拐点(4)

　　招商轮船:油轮上行周期的最大受益者,上调评级至推荐

　　招商轮船 601872

　　研究机构：中金公司 分析师：杨鑫 撰写日期：2014-03-11

　　投资建议

　　我们将招商轮船评级从“中性”上调至“推荐”,目标价上调56%,从2.56元到4元,相比目前有80%向上空间。

　　理由

　　大船占比高,周期向上弹性大:公司船队68%为油轮,其中83%为VLCC,散货船队中64%为好望角型船。通常而言大船型运价弹性远高于小船型。

　　油轮市场将经历至少两年向上周期:2011-13年油轮运价在91年以来的历史低点。向后来看,世界经济增速提升将带动需求增速超过3%;而供给增速在2014-15年为2%以内,其中原油轮的供给增速将降至1%以内,而VLCC 的供给增速下降程度更大,甚至会在2015年出现负增长。事实上由于供求关系改善,VLCC 运价从去年四季度开始就维持高位。

　　管理能力在国内船东中首屈一指:公司航运业务始于1872年的轮船招商局,具有悠久的历史,由于长期在海外运营,经营管理水平与国际优秀船公司看齐:1)几乎全部运力都在船价低点打造,从而享受较低的保本点;2)与大货主建立了良好的关系,因此在过去两年运价低点中,实现运价高于行业平均水平;3)目前负债率在国内公司中处于低端,为未来继续低点造船打下了良好的基础。

　　盈利预测与估值

　　2013年为公司历史上唯一亏损年份,营业亏损为5000万,公司计提了19.76亿元资产减值准备,从而可以大幅降低以后年度折旧成本。我们预计2014年和2015年分别实现5.46亿和9.29亿元盈利,其中包括每年3.5亿拆船补贴。

　　公司盈利超我们预期概率较大:1、我们运价假设并不激进,一季度以来VLCC 的期租水平已经达到3.6万美元/天,远高于我们目前的预测2014年2.8万美元/天的水平,若VLCC 达到历史平均运价4.3万美元/天,则公司盈利可以达到10.3亿,比我们目前假设高89%;2、根据公司2013年实际拆船量和未来两年确定拆船量,2014-15年共可以获得10亿以上补贴,仅2014年就可以获得6亿元拆船补贴,而我们的假设只是每年3.5亿补贴。预计公司一季度就将实现5000万到1亿元的利润(不包括拆船补贴),将超市场预期,或成为股价催化剂。参考国际可比公司在周期中部的估值,我们给予4元目标价,对应2014年1.8倍市净率。

　　风险

　　油轮或者散货运价不达预期。