二维码支付和虚拟信用卡有转机 八公司受追捧(7)

　　　　徐家汇:单体百货凸显增长压力

　　徐家汇 002561

　　研究机构：平安证券 分析师：耿邦昊 撰写日期：2014-03-24

　　投资要点

　　事项:公司今日发布2013年报,全年实现收入21.0亿元,同比增长0.2%;归属上市公司股东的净利润为2.45亿或EPS=0.59元、同比增长1.3%,实现扣非后净利润2.24亿(非经常性损益主要为委托理财收益1600万和政府补助480万)、同比下降2.3%,净利率为10.7%,符合我们预期。拟向全体股东派发现金红利3.6元(含税)。

　　收入增速放缓,毛利率略有改善

　　受终端需求低迷及电商“双十一”效应影响,4Q公司营收同比下降5.6%,增速为上市后四季度最低水平(11/12分别为2.9%/-0.2%)。具体来看,公司百货业态增速均放缓,百货徐汇店/虹桥店/汇联商厦收入分别增长1.7%/-1.6%/0.2%,合计占公司总营业收入69.4%(净利润贡献占比达77.3%);六百超市在去年低基数下实现收入2.22亿,同比增长11.5%。

　　相比收入端,公司13年毛利率小幅提升0.4个百分点至29.4%,主要原因是旗下门店进行了不同程度的品牌提档:徐汇店对原一楼部分区域进行品牌调整;虹桥店地下一层引入集客能力较强的餐饮人气品牌;六百超市新设少女装品牌集合店;汇联商厦则对食品大类进行优化调整。公司是典型单体百货类公司,近年来缺乏有效外延扩张,收入增长主要依赖终端需求增长及内部品牌提档。

　　费用压力难以缓解,经营杠杆持续承压

　　公司费用端仍未见改善,13年销售+管理费用率同比上升0.7个pct至16.0%,且连续8个单季上涨。具体来看,虽然13年公司员工人数净增加近21人,人工费用率仍同比上升0.2个pct至6.5%;租赁/折旧摊销/黑箱费用率分别同比提升0.1/0.2/0.2个pct至0.2%/2.2%/3.7%。由于收入增速收敛,费用端压力直接体现在经营杠杆的恶化,4Q经营杠杆下滑至0.4(去年同期为17.3)。

　　维持14/15年EPS预测0.60/0.63元,“中性”评级

　　公司位于传统徐汇商圈,店龄结构较为老化。在消费低迷大环境下,容易陷入增长缓慢、费用增加两难局面。我们认为自贸区等题材短期难以盈利能力改善,在近期市场风格切换频繁的背景下建议投资者适机兑付收益。考虑到公司对主力汇店依赖度较高且缺乏有效外延扩张,维持14/15年盈利预测为0.60/0.63元,现价对应14年PE=20X,维持“中性”评级!

　　风险提示:经济复苏进程低于预期;人工、租金费用刚性上涨;网络零售的冲击。