安信：白酒第1波估值修复行情结束 5股迎第2波(4)

　　五粮液:一季度业绩未见改善,静候渠道调整与复苏

　　五粮液 000858 食品饮料行业

　　研究机构：中国银河 分析师：董俊峰,李琰 撰写日期：2014-04-28

　　核心观点:

　　1.事件

　　五粮液发布2014年一季度报告。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)公司一季度业绩未见改善

　　2014年一季度,公司业绩仍未见好转。公司2014年一季度实现营业收入67.20亿元,同比下滑22.54%;归属于上市公司股东净利润26.19亿元,同比下滑27.79%;报告期内实现基本每股收益0.69元。一季度业绩未见好转,仍延续自2013年三季度以来同比下滑趋势。我们认为,考虑到2014年白酒行业仍将维持深入调整态势,再叠加上半年的淡季因素,预计公司1-6月的业绩增速仍将为负,或至下半年旺季方能有所恢复。 2014年一季度公司期间费用率环比显著下滑至13.79%。公司一季度销售费用率为9.5%,环比上季度下滑23.46 pct.;管理费用率为7.94%,环比下滑5.43 pct.;三项费用率达13.79%,环比下降29.52 pct.。主要系行业调整期,公司于淡季加强管理,合理优化费用投入所致。最终导致净利率环比大幅提升了24.29个百分点至40.71%,恢复至2013年初水平。另外,本期经营活动产生的现金流量净额为-22.02亿元,同比大幅下滑293.69%;应收票据也较期初增加55.28亿元至91.54亿元。我们认为,这或部分反映了在行业调整期,公司经销商层面资金压力显著已开始向公司传导。

　　(二)公司仍处于持续调整中

　　公司自2013年以来为保增长积极采取了诸多措施:(1)推出了五粮特曲、头曲、绵柔尖庄等主攻“腰部”价格带的产品;(2) 出资2.55亿元与其他合作方成立河北永不分梨酒业股份有限公司, 首次布局区域市场;(3)梳理经销商渠道的同时开始重视新型渠道(如电商)的构建等等。从目前情况来看,调整的最终效果显现仍需时日。我们判断,在目前这一价量平衡点的位臵,公司面临的最大难题是未来将如何确保渠道能维持住一定的盈利能力。那么,预计其未来工作的重点必将在动销恢复后有效改善盈利能力上。因此,预计公司业绩的真正拐点最早也要到2015年才会出现。

　　3.投资建议

　　给予公司2014/15年EPS 至1.91/2.14元,对应PE 为9/8倍。考虑到公司正逐步摆脱危机走向复苏,只是改革仍需时日,维持“谨慎推荐”评级。