安信：白酒第1波估值修复行情结束 5股迎第2波(5)

　　伊利股份:业绩超预期,利润率持续提升

　　伊利股份 600887 食品饮料行业

　　研究机构：长城证券 分析师：张勇 撰写日期：2014-04-30

　　投资建议

　　公司逐渐发展成为奶源、产品、品牌、终端俱佳的乳制品龙头,未来公司盈利能力提升以及奶粉业务拓展仍有较大空间。预计2014-2016年EPS分别为1.81/2.17/2.53元,对应PE分别为19/16/14X,维持“强烈推荐”评级。

　　业绩增速超预期:公司2013年实现营业收入477.79亿,同比增长13.78%,实现归属于上市公司股东的净利润31.87亿,同比增长85.61%,略超之前业绩预告披露值。2014年Q1实现营业收入130.36亿,同比增长11.18%,实现归属于上市公司股东的净利润10.84亿,同比增长122.54%,利润增速大幅超出预期。 业绩超预期的主要原因为:1)产品结构升级超预期,加上产品价格调整,在奶源大幅上涨的环境下实现毛利率提升;2013年产品销量和价格分别提升7.02%和6.67%,而原料价格提升8.37%,原奶价格上涨不成问题。2)公司费用控制较好,使得销售费用率和管理费用率同比下滑。

　　收入增长变化体现需求刚性:2013年Q3由于原奶价格飙升,公司产品供不应求,预收账款增加而存货下降,导致收入增速下降,仅7%;2013年Q4奶荒逐渐缓解,公司预收款和存货同时增加,收入增速为23.4%,环比大大幅提升,需求得到弥补;2014Q1原奶价格开始回落,需求恢复正常,收入增长11.18%,公司预收款环比下滑15.3亿,存货由于开工率提升以及原材料储备同比增加20.2亿。随着原奶价格逐渐恢复正常,原材料储备将减少。

　　2014Q1毛利率提升而费用率下降:2013年公司液体乳、冷饮、奶粉及奶制品收入增速分别为15%、2%、23%,奶粉销售额已恢复至2012年的水平,奶粉的较快增长给综合毛利率带来较大提升,在婴幼儿奶粉行业出现剧烈调整的情况下,预计公司奶粉业务仍有较大发展机会。2014年Q1公司实现毛利率33.7%,同比提升1.3pct,一是由于2013年Q4和2014年年初提价效应的体现,二是产品结构升级较快。销售费用率同比下降1.1pct至20.9%,管理费用率下降0.6pct至4.6%,费用控制得力。最终净利率同比提升4.1%至8.3%,净利润的增长主要来源于利润率的提升。 n 基数原因导致2014年季度间业绩波动大,公司良好的管理带来超预期的增长:由于2013年8月份和2014年1季度的两次提价、2013年2季度的大额费用调整以及2013年Q3毛利率较低,Q1、Q3利润增速将显著高于Q2和Q4。

　　风险提示:食品安全问题等。