量能低迷多空开展拉锯战 推荐20股逢低介入(股)(4)

　　新希望 000876

　　研究机构：招商证券 分析师：黄珺,张伟伟,胡乔 撰写日期：2014-05-14

　　W底构筑扎实根基,行情下行外饱含转型之苦。12年年底药残鸡、H7N9、管理层变动的三重挑战,14年初的H7N9和猪价剧烈下跌,伴随着内部变革的行进,业绩在4Q12触底后温和复苏又在1Q14年再次下探,市场有许多质疑声,我们认为转型期间能得如此成绩已不易。首先是猪鸡产业链的盈利水平在2011年的高点后确实是在逐步的下行,鸡虽在13年4月见底后有微弱反弹但依然在中度亏损区间,其次,一季度的亏损中最大亏损部分为鸡鸭屠宰业务,屠宰环节本身亏损额较小但因合同保底部分赔付金额较大,此举原因为转型后公司从产业链角度出发维护养殖户生态,且合同为可控可追溯,食品安全体系逐步构建,改变形象,为后续食品端打好基础,同时较多落后产能被主动关停,产能利用率的降低和当期关厂费用也包含在内。

　　综合经营情况看,二季度已全面复苏。新希望六和业务较为繁杂,因涉及鸡鸭猪三大畜禽种类和种苗-饲料-屠宰三大环节,且种苗和屠宰业务属公司+农户形式,和农户利益有一定交叉,基本可视为较均衡的畜牧业公司,从利润角度来说,13年业绩贡献从大到小分别为猪>鸡>鸭,饲料>屠宰>种苗,因此现复苏阶段业绩敏感度从大到小分为为鸭>鸡>猪,种苗>屠宰>饲料。3月份率先复苏的是鸡鸭种苗业务,4月份鸭屠宰扭亏为盈,5月份利润贡献最大的猪饲料业务环比有较大好转。利润综合估算,1、2月亏损较大,3月份减亏,4月份利润已全面转正,5月份有较好的贡献,二季度无论同比(13年二季度主业估算为负)和环比都有较大的复苏。畜禽价格全面见底,三条产业链综合盈利水平都在恢复当中,因前有多重因素导致的深底,这艘农牧巨轮的业绩弹性甚至比单环节的小舢板要来得更大。

　　三大板块均进入上升通道:

　　1)饲料一季度盈利增长超30%大幅超预期。饲料业务特别是猪饲料业务是公司利润主要来源,按鸡鸭料给予公司猪料盈利很多支撑,相辅相成不可分割,作为前十大饲料公司中唯一禽料占比较大的企业来说,公司的优势是规模大,劣势是禽料占比过重受禽流感影响大,一旦禽料需求出现较大下滑,猪料的盈利将受到影响,如13年的情况,猪料的盈利增长速度低于同一梯队的竞争对手。而今年一季度禽料出现久违上涨,虽然盈利贡献不大,但对采购贡献较大,使得猪料恢复较好竞争力,虽然饲料总量仅小幅增长,但利润增幅已达30%以上,实现开门红。4、5月份禽料仍有较好复苏,猪料在4月猪价低点时有反复,部分地区的高端料和中大猪料盈利有下滑,但豆粕和DDGS原料采购又有较大贡献(相对一季度和竞争对手情况判断),整体饲料盈利趋势向上。

　　5月猪价一波大涨后,存栏降幅将低于预期,猪价上涨但更温和,全年猪饲料盈利不悲观。5月猪价出现阶段脉冲上涨后,我们认为今年生猪减栏将低于预期,无论是能繁母猪还是商品猪,而能繁母猪已从12年年底开始回落,未来1-2年上涨趋势明确,仅疫病和猪价回落较慢将趋势拖慢,生猪价格将趋于窄幅震荡向上,对猪饲料来说也是温和调整。预计全年饲料业务销量增速在10%以上,利润增速在20%左右,归属母公司贡献约8.5亿左右,远超其他饲料上市公司的饲料利润。

　　饲料到了最好的收购时期,养殖服务体系基本成形,有望开启外延增量内生增利的持续增长模式。经历W深底,公司战略步骤更加明确,3年内饲料业务重中之重的战略重点更加突出,我们认为是符合目前公司发展阶段和行业情况的,下游的拓展需要按部就班而在饲料低迷期,饲料业务相对竞争对手的优势又十分显著,此时做内外的提升都是绝佳时机。而增量的部分,公司将采取更多优势区域内饲料厂的并购,继续加强区域内的控制力,和过去六和迅猛增量时期不同的是对利润的把控更强,外延的扩张更有可控。此时恰逢猪价低迷和饲料厂整改两个契机出现,在其他饲料厂商较为悲观战略都在不同程度收缩的此时,我们相信对公司是最好的机会。

　　与此同时,公司推广的“福达计划”有有序开展,养殖服务重要的两个点“养殖效率”、“动保”有一端养殖服务体系基本成形,目前已有许多大型猪场和新希望合作养殖或托管,或讲经销商转型,各区域的不同模式都有不同的尝试和初步可参考的模板,不能说已然成形但能够说在我们十分强调的饲料企业养殖服务的一板,新希望六和已经做到上市公司中猪饲料最有体系的。

　　2)种苗已进入盈利较好时期,未来两年牛市较为确定。公司种苗业务从13年12月份开始恢复性上涨,如我们在前期禽业报告中所提到,在H7N9影响下行业产能得到真实收缩,此时禽产业链为上涨的第二波,从中度亏损到盈利平衡点,鸡苗和鸭苗业务也从深亏的0.1-0.2元持续反弹至3元以上,3月鸭苗达到高点4月出现阶段性回调,鸡苗4、5月仍持续走高。总体估算,12、13年种苗业务分别亏损1亿和2亿左右,14年二季度有望实现两年来单季度盈利并弥补一季度的亏损,保守估计(因有主动减栏)14年种苗业务贡献0.5-1亿利润,较13年贡献最大的利润增量。

　　三大板块均进入上升通道:

　　1)饲料一季度盈利增长超30%大幅超预期。饲料业务特别是猪饲料业务是公司利润主要来源,按鸡鸭料给予公司猪料盈利很多支撑,相辅相成不可分割,作为前十大饲料公司中唯一禽料占比较大的企业来说,公司的优势是规模大,劣势是禽料占比过重受禽流感影响大,一旦禽料需求出现较大下滑,猪料的盈利将受到影响,如13年的情况,猪料的盈利增长速度低于同一梯队的竞争对手。而今年一季度禽料出现久违上涨,虽然盈利贡献不大,但对采购贡献较大,使得猪料恢复较好竞争力,虽然饲料总量仅小幅增长,但利润增幅已达30%以上,实现开门红。4、5月份禽料仍有较好复苏,猪料在4月猪价低点时有反复,部分地区的高端料和中大猪料盈利有下滑,但豆粕和DDGS原料采购又有较大贡献(相对一季度和竞争对手情况判断),整体饲料盈利趋势向上。

　　5月猪价一波大涨后,存栏降幅将低于预期,猪价上涨但更温和,全年猪饲料盈利不悲观。5月猪价出现阶段脉冲上涨后,我们认为今年生猪减栏将低于预期,无论是能繁母猪还是商品猪,而能繁母猪已从12年年底开始回落,未来1-2年上涨趋势明确,仅疫病和猪价回落较慢将趋势拖慢,生猪价格将趋于窄幅震荡向上,对猪饲料来说也是温和调整。预计全年饲料业务销量增速在10%以上,利润增速在20%左右,归属母公司贡献约8.5亿左右,远超其他饲料上市公司的饲料利润。

　　饲料到了最好的收购时期,养殖服务体系基本成形,有望开启外延增量内生增利的持续增长模式。经历W深底,公司战略步骤更加明确,3年内饲料业务重中之重的战略重点更加突出,我们认为是符合目前公司发展阶段和行业情况的,下游的拓展需要按部就班而在饲料低迷期,饲料业务相对竞争对手的优势又十分显著,此时做内外的提升都是绝佳时机。而增量的部分,公司将采取更多优势区域内饲料厂的并购,继续加强区域内的控制力,和过去六和迅猛增量时期不同的是对利润的把控更强,外延的扩张更有可控。此时恰逢猪价低迷和饲料厂整改两个契机出现,在其他饲料厂商较为悲观战略都在不同程度收缩的此时,我们相信对公司是最好的机会。

　　与此同时,公司推广的“福达计划”有有序开展,养殖服务重要的两个点“养殖效率”、“动保”有一端养殖服务体系基本成形,目前已有许多大型猪场和新希望合作养殖或托管,或讲经销商转型,各区域的不同模式都有不同的尝试和初步可参考的模板,不能说已然成形但能够说在我们十分强调的饲料企业养殖服务的一板,新希望六和已经做到上市公司中猪饲料最有体系的。

　　2)种苗已进入盈利较好时期,未来两年牛市较为确定。公司种苗业务从13年12月份开始恢复性上涨,如我们在前期禽业报告中所提到,在H7N9影响下行业产能得到真实收缩,此时禽产业链为上涨的第二波,从中度亏损到盈利平衡点,鸡苗和鸭苗业务也从深亏的0.1-0.2元持续反弹至3元以上,3月鸭苗达到高点4月出现阶段性回调,鸡苗4、5月仍持续走高。总体估算,12、13年种苗业务分别亏损1亿和2亿左右,14年二季度有望实现两年来单季度盈利并弥补一季度的亏损,保守估计(因有主动减栏)14年种苗业务贡献0.5-1亿利润,较13年贡献最大的利润增量。

　　3)鸭屠宰触底反弹,鸡屠宰温和复苏,猪屠宰(千喜鹤)也扭亏为盈。屠宰业务是市场最看不清也是我们认为最难估算和预测的业务,在12年见底亏损2亿多基础13年有较好表现,大幅减亏,但14年一季度屠宰业务再次触底,亏损1.6亿,屠宰1.7亿羽的鸡鸭,平均亏损近1元,而在11年的高点,屠宰业务盈利4个多亿。历史上公司的屠宰业务中有小合同和大合同之分,即给予农户保底和没有保底的,在12年年底之后不保底的部分逐步取消,要求全省可控可追溯,因此,我们可认为是一半的盈利受养殖利润的影响,另一半受屠宰盈利的影响,最好的时点,禽肉肉价温和上涨时期,我们认为鸡肉在4、5月份上盈利平衡点之后将进入2年的牛市,单位盈利水平不一定创11年新高但因前期调整时间较长调整到位,盈利长度较为确定。1、2月份鸭屠宰出现较大亏损,3、4月份迅速好转,4月鸭屠宰业务已有较好盈利,3、4月份鸡屠宰环节仍有小幅亏损,但预计6、7月份鸡肉综合均价再上台阶后也将转正。二季度鸭鸡猪三个品种的屠宰环节都出现盈利。

　　除了禽产业链继续复苏外,二季度仍有三大看点。1、生猪养殖业务二季度扭亏为盈,虽然公司是以禽产业链为主,但是近年生猪养殖业务发展迅猛,一季度猪价低迷,不仅仅影响禽的价格和饲料,更直接的影响生猪养殖,预计亏损在3000万左右。2、贸易优势更加明显,我们看好公司饲料业务一个很重要的因素就是公司在贸易方面的优势,一季度虽然贸易方面仍然贡献了一定利润,但是公司进口DDGS,受美国玉米被检测转基因退货影响,贸易方面贡献没有完全释放。3、国外融资渠道打开,有助于减少汇兑损益,降低资金成本。公司去年财务费用较高,其中部分受到海外业务汇兑损益影响,由于之前海外融资渠道没有打开,公司投资基本以人民币形式,而投资的主要区域货币都是盯美元,人民币投资一方面贷款利率高,另一方面币值不稳的汇兑损益也高,2014年4月29日公司新加坡分公司成功实施一笔1亿美元的银团贷款,利率完全成本年化2%,以美元为贷款不但有助于减少汇兑损益,而且利率较国内人民币贷款利率低很多,根据测算1亿美元的贷款,光资金成本节约2500万元左右。

　　投资策略:W底更坚实,行业反转加变革见效,二季度业绩大幅改善可期。从行业基本面来看:12年底药残鸡加上13年年初的H7N9事件,行业第一次探底,今年一季度H7N9再次报道加上猪价的剧烈下跌,行业二次探底。我们认为双底的结构更加坚实,去年第一次探底去掉的只是部分父母代产能,并且父母代一边去因为鸡苗便宜还在一边补,使得行业产能并未真正去掉,而这次探底我们能够看到的是祖代产能在这一次探底去的比较彻底,根据我们草根了解,一季度祖代存栏较高峰期下降接近40%,50周龄以上的基本淘汰完毕,而消费端来看不论是肯德基之类的餐饮还是市销渠道都在回暖,禽产业链的大反转趋势已经确立。从公司自身看,变革对饲料端的影响已经十分明显,一季度公司饲料业务在行业如此困难情况下利润同比增长仍然超过30%。农牧部分虽然一季度低于市场预期,但是二季度仍至全年超越市场预期是大概率事件。我们预计14-16年公司的EPS分别为1.44、1.82、2.27元,其中农牧部分EPS分别为0.52、0.81、1.16元,按照14年农业25倍PE、民生银行6倍PE,给予一年目标价18.55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示:H7N9事件继续发酵。