石油等大宗商品价格下跌谁最受益? 瑞银:6股踏空后悔(5)

　　万华化学:油价下滑盈利能力增强 多元化业务再添业绩驱动力

　　万华化学 600309

　　研究机构：方正证券 分析师：程磊,周铮 撰写日期：2014-12-16

　　1、MDI行业供需平稳,公司垄断地位将更加牢固

　　2013年全球MDI总产能636万吨,消费量约为546万吨,考虑装置开工率问题,全球供需基本平衡。今明年新增的产能主要包括上海拜耳的15万吨(今年中期投产)、万华烟台的60万吨(今年11月公告全线开车)、巴斯夫重庆的40万吨(预计明年6月底投产)。需求端,预计未来几年全球MDI需求增速在7%左右(即每年新增约40万吨)。由于MDI技术门槛高,寡头垄断背景下,未来2-3年内行业仍将维持有序竞争的格局,协同作用下供需保持均衡。

　　公司现有MDI总产能180万吨(宁波120万吨+烟台60万吨,烟台老厂20万吨已关闭),全球产能占比为25%左右,话语权突出。得益于欧美等地区较好的需求,预计公司前三季度出口占比提高至约27%(2013年为22%),2014和2015年公司MDI产销量预计分别新增15万吨和20万吨。

　　2、油价大幅下滑背景下,MDI盈利能力有所增强

　　受供需面等复杂因素共振影响,今年6月以来油价已大幅下滑超过40%,产业链靠近原油的纯苯和苯胺价格跟随大幅下滑,市场价分别从7月初的0.98万/吨和1.15万/吨下滑至目前的0.55万/吨和0.70万/吨,幅度在40%左右。

　　公司MDI产品的主要原料是纯苯(用于生产苯胺)、煤炭、原盐,其中MDI吨耗纯苯约0.72吨,纯苯在MDI生产成本中占比在45%左右。而MDI主要应用于冰箱冷柜、汽车等靠近终端消费的领域,其价格波动受油价影响相对较小。目前万华聚合MDI和纯MDI挂牌价分别为1.60万/吨和2.00万/吨,实际成交价约为1.47万/吨和1.90万/吨。下半年以来原料价格大幅下滑而MDI价格波动较小,聚合MDI和纯MDI与原料纯苯的价差已分别从7月的0.70万/吨和1.20万/吨扩大至目前的0.95万/吨和1.35万/吨,预计盈利能力有所增强。

　　3、八角园项目逐步投产,其中PDH等项目盈利能力有望超预期

　　目前公司收入大部分来自于MDI,未来公司将通过八角园等项目打造“LPG-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”与“LPG-丙烯-丙烯酸及酯-水性涂料”的全产业链。八角园项目多为附加值更高的产品,具体包括75万吨丙烷脱氢制丙烯(PDH)、24万吨环氧丙烷(PO)、75万吨MTBE、22.5万吨丁醇、30万吨丙烯酸及酯、30万吨聚醚多元醇等,另外规划的12万吨SAP一期项目(3万吨)也已经开建。目前八角园项目进展顺利,预计明年4月左右试车投产,达产后预计每年可贡献约200亿收入。

　　得益于油价下滑,PDH以及PO等项目盈利能力也有望超出市场预期。PDH项目的原料丙烷国内市场价从7月的7000元/吨重挫至目前的4000元/吨,而下游丙烯市场价从10500元/吨仅下滑至目前的8000元/吨,致使PDH吨毛利从1000元扩大至1800元,假设吨净利按1200元测算,公司75万吨PDH项目正常年份将增厚业绩0.42元/股。

　　4、维持“强烈推荐”评级

　　我们预计公司2014-2016年的业绩分别为1.36、1.84、2.40元/股,明后年复合增速为33%。考虑到公司将显著受益于油价下滑,八角园项目逐步投产将助力公司主营业务从MDI拓展至水性涂料、LPG等多元化全产业链,业绩驱动元素将更加丰富,另外公司还具有大市值蓝筹股特质,今年PE仅15倍,未来向上空间较大,我们维持对公司的“强烈推荐”评级。

　　风险提示:项目进度低预期,产品价格下滑