民生：回调是上车机会 申万：一板块估值处历史底部(5)

　　贵州茅台:经营情况略超预期 渠道健康提升估值

　　贵州茅台 600519

　　研究机构：海通证券 分析师：闻宏伟,马浩博 撰写日期：2014-12-24

　　1.预计2014年整体经营情况略超预期。据行业权威媒体酒说报道,茅台总经理刘自力在2014经销商年会中披露“截止到12月20日,2014年茅台酒销量同比增长9.8%,销售收入同比增长5.3%。酱香系列酒实现销售收入近10亿元,同比下降50%”。从总体看,贵州茅台的主导产品茅台酒实现了销量与销售收入的同步增长,达到了公司预期目标,在当前市场形势下能保持这一增速,超出市场预期。

　　2.维护渠道良性、降低投资水平(有望提高分红率)有助于提升公司估值。公司首次提出“三不一确保”,即2015年绝不增加茅台酒的投放量,不增加新经销商(特殊情况需要增加的,需经茅台经销商联谊会同意),不降低茅台酒出厂价格,稳定增长,确保经销商合理利润。核心在于维护经销商利益,维持下游渠道健康。在行业持续调整的大背景下,不少酒企的经销商队伍大幅变动,优质资源流失,而公司今年反而吸纳了300多家资质较好的经销商,目前国内外经销商与专卖店总数达到2000多家。若高端白酒需求出现复苏,公司的业绩弹性将最为显著。此外,公司1-11月固定资产投资下降约26%,考虑到高端白酒供需矛盾,我们预计2015年新增投资将继续下降,有望提高分红水平。(以上资料来源:行业权威媒体酒业家报道,茅台董事长袁仁国和总经理刘自力在经销商年会中的讲话)3.在主产品不增量、难涨价的情况下,预计系列酒、定制酒等产品成为明年增长点。公司首次提出打造大茅台品牌集群,品牌建设要实施“133战略”,即倾力打造一个世界级核心品牌茅台、3个以华茅、王茅、赖茅为核心的战略品牌、包含汉酱、仁酒、茅台王子和迎宾在内的3个重点品牌,若干个区域品牌。其中经营不利的茅台系列酒计划2015年实现150%的增速,要真正实施茅台酒与茅台系列酒分开经营,单独核算。目前已经成立了独立的产、供、销一体化的茅台酱香系列酒营销公司,通过体制机制创新,实现茅台系列酒的较大突破。2014年公司已成立定制酒公司,持续推动个性化营销,在产品定位、价格和消费者等方面均有广泛延伸,以适应更多消费需求。

　　4.盈利预测与估值。我们认为从业绩角度,2015年较难实现快速增长,但良性的渠道生态、适宜的品牌战略以及不断壮大的经销商团队,均有助于公司实现长期稳健发展。目前海外食品饮料行业龙头公司2014年估值多数PE20x甚至更高,我们认为公司估值有望先提升至PE15x,长期将接近海外巨头。预测公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元,目标价227.25元,对应2015年约15倍PE,维持“买入”评级。

　　5.主要不确定因素。激进增加销量、经济大幅减速、食品安全问题。