主流券商分析两融监管：凶多吉少 券商股诱发重度调整(5)

　　平安证券策略周报：短期波折

　　1、两融检查与监管政策带来短期不确定性。证监会与银监会在两融业务核查与委托贷款管理方面的态度，显示了政策对于市场风险的认知与投融资规范化的要求。从实际的资金面影响来看：1)委托贷款在去年底的攀升应该与地方政府融资和银行年末冲量有关，与股市的实际相关性可能有限；2)对部分大券商融资业务的处罚在边际上对两融业务影响也有限，但50万门槛的严格核查将会对融资增量和存量形成较大的负面影响。另一方面，监管态度自12月初以来持续强调市场杠杆风险，当前的核查管理或将会带来市场短期风险溢价的攀升。总体来看，在资本市场制度改革加快的背景下，风险监管的加强有助于市场中长期的平稳发展，但短期融资总额的攀升与股市杠杆的提升可能会受到较大的约束，市场资金面受到影响较小，但风险溢价的抬升与交易层面的影响带来负面冲击。

　　2、基本面需等待，改革与政策期待支撑市场趋势。贸易数据仍然显示外需波动较大而内需相对疲弱的格局；货币金融数据在信用层面呈现了显著的改善(企业中长期贷款与社融的回升)，但剔除掉年末效应外，尚无法判断信用回升的趋势性；物价数据无论在宏观或是中微观层面依旧表现乏力。因此，实体增长、金融与价格综合反映的基本面动能尚未呈现明显的修复。从决定市场的主要因素看，交易杠杆等价值外因素短期受到约束；价值内因素看，在估值中枢显著上修后，流动性的边际效应可能下降，而基本面盈利暂时无法接棒；改革的推进(国企、土地与金改等)与货币政策进一步宽松的期待是当前市场趋势的主要支撑。

　　3、海外市场影响依旧无需过度解读。上周周报里我们强调了美元指数的攀升与欧洲希腊政局的变化对于国内市场影响有限，关于瑞郎脱钩欧元以及潜在的欧元区QE的影响，我们认为也无需过度解读。我们与市场几点不同的认知在于：1)瑞郎脱钩欧元可能并非反映全球货币体系的混乱，而是强化了美元信用体系，全球宏观的特征仍是美元信用的回升与国内政府信用的重建；2)欧元区的再宽松对大类资产的估值支撑可能有限，尤其对商品资产而言(其金融属性的锚是美元信用)；3)作为一个经济与政治大国，中国货币政策受制于欧洲变局的影响可能有限。

　　4、市场有所波折，趋势风险有限。市场判断上，综合以上因素，我们认为受到两融检查与监管政策等方面对风险溢价与交易杠杆的负面影响，市场短期或有波折，存在调整压力，但指数趋势风险可能有限，整体呈现高位震荡格局。配置上，大盘蓝筹短期受到阶段负面影响，尤其是融资成交占比高的行业个股如券商、中字头基建以及部分国防军工等；消费白马(医药、食品饮料等)的短期配置价值可能会有所提升。趋势上我们仍然继续强调蓝筹的价值——从流动性驱动的估值修复转向国企改革等改革主导的存量资产预期改善；对于创业板，我们仍然偏谨慎，成长龙头短期补涨后，业绩与估值弹性都有限，而题材类小股票在外延式扩张后的业绩证伪压力仍需值得警惕。