注册制释放创新能量

　　确定的时间表

　　每一年的政府工作报告，总有一些新变化让资本市场人士瞩目，给市场以遐想。今年的政府工作报告中明确提出，实施股票发行注册制改革。因为出现在一年一度的报告中，投资者据此推测，注册制的落地将发生在2015年内。

　　自十八届三中全会宣布“推进股票发行注册制改革”以来，历时16个月左右，不确定性一直困扰着市场。年初，市场传言深交所借调至证监会的预审员已经陆续回归，IPO审核权下放至沪深证券交易所是八九不离十的事。而沪深两地交易所都在为此招兵买马，以落实企业上市材料审核等岗位人员。市场甚至传出，上半年注册制即将落地。

　　2014年12月3日，合肥某证券公司内，一位投资者正在查看股市信息

　　每一次有关注册制的传闻，都不免引发市场波动。终于，有工作报告的确切信息，注册制迎来了确切时间表。注册制，顾名思义，企业通过在证交所注册身份即可发行股票。注册制之前，证监会采取核准的方式确定哪家企业拥有发行权。企业上市的命运虽然由企业自身的业绩和潜力决定，但漫长的排队、经常被打断的上市进程以及权力寻租给创业企业的正常融资设置了障碍。那些获得了上市资格的企业自然如虎添翼，但大多数创新型企业却倒在了上市门槛之下。

　　与注册制并行的，将是交易所对企业上市条件的宽容，这也是注册制应有之义，既然是注册，本就不应该有门槛。企业翔实披露经营信息和财务状况，是否被投资者认可，是否有足量资金认购，全可以交由市场之手。

　　深交所在近期就表态，将全面推进创业板改革，推动尚未盈利互联网及高科技企业上市政策尽早落地，研究丰富创业板市场内部层次、完善上市标准。同时深交所在积极争取配套措施的出台，包括推动证监会及相关部委加大对VIE架构、跨期股权激励、对赌协议等的包容性。现有的上市审核，企业需连续三年盈利，且盈利额因上市于主板、中小板和创业板而不同。

　　时间倒流一年，有了对VIE架构的宽容、有了对外资的接纳态度，阿里巴巴就有可能在A股市场上市。若A股投资者给予其和纽交所投资者一样的估值，A股就可能一下子多出近2万亿元人民币的市值。时间再倒退十余年，倘若证监会放宽对企业盈利的限制，腾讯和百度也有可能落地A股，这将又是2万亿元人民币的体量。有了这4万亿元的市值做支撑，A股的“总重量”至少放大13%。若再加上新浪、搜狐和网易等互联网大潮中最先崛起的中文门户网站，加上Web2.0时期涌现的携程、优酷等新一代细分市场门户，中国股市总市值有望增加20%。

　　在资本市场经年累月的演变中，体量虽重要，能够给国家带来税收，给券商等金融企业带来收入，走势才是最有意义的。事实证明，互联网企业从无到有到成长为行业巨无霸，给投资者带来了巨额财富。从天使投资到风险投资到公开市场上的普通投资者，都分享到了这笔巨大的财富。当财富在国民经济的运转中被消费和投资后，这笔可观的财富势必产生出更加可观的财富。

　　注册制之所以诱人，还在于它将带给一、二级市场间一个顺畅的过渡机制。在核准制的主导下，每年数百家企业申请上市，在证监会发审委的大门外排队，消耗大量时间和精力。一、二级市场之间，同样存在着上万亿元甚至两三万亿元的打新资金，以博彩的心态参与新股“抽奖”，数万亿元的资金本可以进入到实体经济的运作，现在却变成了来无影去无踪的“热钱”，加大市场波动。

　　而上市闸门的人为“高海拔”，制造了长期的新股短期局面。新股一股难求，不管证监会用何种方法压低新股价格，上市到二级市场后，新股价格都会一步到位式地出现远脱离其经营状况和行业基本面的高价格。随着新股变成旧股，稀缺性的光环消失，被人为赋予的高估值逐渐褪色，留给市场的则是中国股市特有的牛短熊长特色。而长时间的阴跌走势不仅给在场的投资者以煎熬，也给局外人以警示。中国股市的认可度低，难以形成长期稳定的投资者队伍，这是最重要的原因之一。 无奈的现实

　　万众创业，离不开合伙与股权。现实却是无奈的。绝大多数中国人，自谋职业的除外，现阶段都与创业无缘。尽管中国已经成为美国之外的全球第二的创投大国，普通人也与分享创业者的风险与收益无缘。无数的PE与VC扰扰攘攘，却只给大资本和机构服务。就连最新崛起的新三板，挂牌企业已经扩容到2000家，市值5000亿元，仍和普通投资者无缘：投资新三板的门槛是500万元。

　　普通中国人最接近创业者的地方，是深圳证交所的创业板。一个被极度宠爱的市场，400家上市企业，2万亿元市值。自2010年挂牌以来，指数上涨了近一倍，其间却大起大落。只不过其风险并非企业创业失败的风险，也不是宏观经济荣枯变化带来的风险，而是对“创业”这个美好词语的憧憬带来的市场风险。创业板一开板，成千上万的创业者、风投摇身成为亿万富翁，但上市公司超高的估值却给二级市场投资者带来灾难。如今，自2013年底开始，创业板劲升了近3倍，其平均市盈率高达80倍。这里，普通投资者还有分享创业者收益的余地吗？恐怕没有。

　　中国的投资者似乎只配享有质次价高的产品。那些创业板上所谓的创业公司，很少有行业中的领跑者，也没有新兴企业的成长速度。可因为缺乏参与新经济的正常渠道，普通中国人不得不去以赌博的心态炒作创业板。他们大多从业于旧经济的行业，生怕被新经济落下。而证券市场的另一方，那些机构大户以及PE、VC们，却利用他们的恐慌大赚其钱。

　　1945年，美国出现了全球第一个现代意义上的创业投资公司，美国研究与开发公司(ADR)。上世纪80年代后，随着IT技术和应用的爆发，有限合伙的组织形式脱颖而出，成为创业资本市场占主导地位的组织形式。有限合伙制创业投资基金包含两类合伙人：一类是普通合伙人，另一类是有限合伙人。有限合伙人主要出资，不参与日常管理和经营，普通合伙人作为基金的管理者，承担创业投资的债务和法律连带责任。

　　在创业投资的发展过程中，上世纪70年代末80年代初出现了里程碑意义的事件，1978年，美国劳工部颁布了《雇员退休收入保障法》，首次允许养老基金参与风险投资，这就极大地拓宽了风险投资的资本来源渠道。也事实上为普通人打开了分享新经济的渠道。1978年美国国会通过了《国内收入法》，将资本利得税从49%降为28%，1981年美国国会通过了《经济复兴税法》，将资本利得税再次大幅下调至20%。催生了创业投资机构的大发展，并直接催生了上世纪末新经济的繁荣。

　　中国的投资者当然也有权利分享创业投资的繁荣。尤其是，作为美国纳斯达克市场最大的上市公司输出国度，并且在中国国内，活跃着多如过江之鲫的VC和PE。诸如创新工场那样的天使投资更是人们街谈巷议的热点。当如此多的企业在我们身边孕育，又到海外开花结果，身为消费者，为这些企业贡献利润的我们，一定会发问，究竟是什么环节出了问题？

　　如果再算上面对科技飞速发展，人工被机器智能替代的恐惧感，普通国人的无奈中更会有无助的情绪。当一位翻译突然发现掌中的智能手机已经可以用外文“蹩脚”地对话的时候，除了惊愕、恐惧，他还能够做些什么？恐怕只有买入研发人工智能的公司的股票了。可他偏偏无缘投资，或只能买二流企业。A股的过度投机，而整体上又是投资人之间的零和游戏，根源就在于此。 国家、创业者和大众的共赢

　　3月初，时隔15年后，纳斯达克升上5000点，比互联网泡沫顶峰的制高点只低了几十点。与纳斯达克遥遥相对，A股的创业板指数也升上2000点。与互联网泡沫时期不同的是，昔日科技股在巅峰期，其估值中更多泡沫成分，彼时纳斯达克平均市盈率高达百倍以上，隐藏了随后大跌80%的隐患。今天的纳斯达克却是有实实在在的业绩支撑，其样本股的平均市盈率只有22倍。

　　尽管如此，在诺奖得主罗伯特·席勒(Robert Shiller)看来，日益加剧的不平等状况以及技术的不断进步让全球投资者感到不安。过去，也就是上世纪90年代的互联网泡沫和继之而来的不动产繁荣都受到某种对投资的热情和兴奋的驱动。这一次，似乎更多的是出于恐惧。这一次又与技术有关，不过是对技术的担忧，而不是对机遇的兴奋。

　　技术进步在加速，技术创新将颠覆传统行业已经成为投资者共识。科技将创造出一个崭新的新世界，甚至令人生畏的世界。新兴行业还表现出另一个特征：赢家通吃。

　　互联网统治下的信息传播出现了新特点，信息以光速传播，不再像报纸那样一层一级地分发，而是急速扁平化，传播得更快，扩展面更广。与之相应地，同一种语言和文化背景下，只有极少数的信息提供商可以成长壮大，“一统江湖”。也正因为如此，每一个细分市场的竞争规则都是一家独大，“一将功成万骨枯”。众多创业企业的成长中，就有了越来越明显的“独角兽”现象，赢家通吃，顶尖的企业回报率超高。而昔日的创业潮中，金字塔式的递进回报规律还普遍存在。

　　以迅速崛起的移动应用为例，面积至多100~200平方厘米的掌上屏幕上，装载几十个应用程序已是极限，每一个细分市场，一个应用也足够满足用户需求。实际上，自2014年来，应用的下载数量正在减速，来自金融服务公司德洛伊特(Deloitte)所公布的报告显示，通常情况下，几乎1/3的智能手机用户一个月都不会下载任何应用程序。

　　创业本来是一件与风险对称的事，但如今，风险被急剧放大了。也可以从另一个角度理解，即极少数人的成功把绝大多数创业者推进了深渊。初入风险投资圈的新手们还有一个幻想：投资不成功，至少积累的技术、储备的人才还能卖出个好价钱。殊不知，到了公司解散的时候，因为技不如人，辛苦制作的软件、发明的技术都可能过时了。收购方肯出的价格，也仅仅能覆盖企业的债务和工程师“签约”的奖金。

　　创业更难成功，对千千万万中小风投和PE，风险也相应地被放大。抓住一个“独角兽”级别的创业者，满盘皆赢，否则就是清盘认输的命运。也只有大规模的风投基金才有能力平衡如今极端化的风险收益倾向。

　　任由“独角兽”成长壮大不受制约，无疑会发展到社会财富更加分化，少数股东占有绝大多数社会财富，创业失败者陷入贫困，而全社会沦为极少数成功者的“盘中餐”。可以想见的一个前景是，如果翻译这个职业被机器人取代，翻译产业的收入将悉数流入翻译软件制作者的囊中，意味着千万人从此失业，他们的收入被为数不多的软件开发者攫取。

　　对“独角兽”现象风险的破解，除了税收，也只有通过开放市场，做大投资规模，以规模分散风险一条路。而对成千上万投资大众开放创业市场，集大众之财力，共担风险与收益。

　　一个阿里巴巴市值2000亿美元，它的创始投资只有IDG的500万美元，随后软银又投资了2000万美元。如今这两笔投资的价值达到初始投资的数千倍。腾讯的最大股东是远在南非的MIH米拉德国际控股集团，持有腾讯33.93%的股权。而腾讯上万亿元人民币的市值，已经和中国最大的电信企业并肩。这里不妨试想，若是中国的社保基金最初投资了这几个项目，那些淘宝上的买家、微信上的朋友们，会是什么样的感觉。腾讯至香港市场上市的时候还是3港元/股，沪港通开通后，内地投资者面对的是已经上涨了200倍的腾讯。如果内地投资者在3港元时即有机会分享它的壮大，又是何种感觉。

　　一个自由流动的全球资本环境，本不应拒绝海外资本，更应该抱有平和的态度看待海外资本超前的眼光和对中国互联网经济精准的判断。但人为地划出界线，令本土互联网企业无缘本土上市，损害的却是国家、国民的长期福祉。

　　在互联网这块巨大的蛋糕上，国家和创业者都是赢家，创业者获得了急需的资金支持，才不管钱来自海外还是内地。而只要企业运营，就需雇用员工、支付房屋水电费用、缴纳税费。一个阿里巴巴，2014年纳税110亿元，地方政府与中央财政都是获益者。股东更是这场互联网财富盛宴的最大赢家，2014年净利润234亿元，相当于A股整个创业板400余家上市公司的盈利总和。只可惜，内地投资者均无缘分享。

　　无缘分享新经济成果，短期看，只对国内的证券市场和投资人有影响，实质上却是危害国家长期繁荣的大危险。中国制造出口到国外，还能换取相应的产品，虽然利润菲薄，却是实实在在的收益，给劳动者提供了生存的基础。而利润的流出，流失的是真金白银。长此以往，中国人的国民财富难以增长，国家经济体量虽大，却可能很大成分上为外人打工。

　　终于，上市规则迎来了它问世25年来的最大修正。下一波高科技爆发的大潮中，我们不会再纯粹为海外资本打工了。