银河证券：关注医药增长估值和新兴产业龙头 7股避风港(7)

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　　一心堂 002727

　　研究机构：申万宏源 分析师：罗佳荣 撰写日期：2015-08-24

　　投资要点:

　　事件:一心堂8月17日复牌后连续下跌,四个交易日累计跌幅高达30.3%。

　　药店是我们团队2015年上半年重点推荐的板块,一心堂、老百姓和益丰药房均在短期内实现非常高的股价涨幅。我们推荐药店板块的核心逻辑是:中短期看横向并购提升集中度,中长期看医药分业和互联网+推动盈利模式升级。

　　中短期看横向并购提升集中度,在实业运营中已经得到充分兑现。一心堂、益丰药房、老百姓三家国内最为优秀的连锁药房于2014年下半年和2015年上半年陆续登陆资本市场,三家企业上市后充分实践了“药房行业中短期横向并购提升集中度”的产业判断:一心堂在停牌期间陆续公告了九个并购项目,在海南、山西、四川等省收购药房门店超过450家,通过定增项目锁定了山东立健、潍坊一笑堂两家百强连锁药房,旗下合计门店约500家;益丰药房迅速启动了再融资,陆续公告了五个并购项目,新增门店数超过40家;老百姓上市时间尚短,目前资本运作实践不多。

　　药店行业的横向并购有没有价值,何时产生规模效应?新近上市的一心堂、益丰药房和老百姓都是民营企业,民营企业经营目标一般比较纯粹。药房行业横向并购的价值最好的案例是一心堂,公司发展之初坚持在云南深耕,目前在云南拥有门店超过2200家。一心堂云南市场门店取得了非常好的规模效应,盈利能力领先同行,核心原因是区域市场话语权强有利于药房与上游的议价,目前进销差价仍为主要的盈利模式。新设药店一般一年左右实现当月盈亏平衡,两年左右实现累积盈利。由于药房行业目前仍处于产业整合的初始阶段,领先企业可以以合理代价取得最为优质的并购标的,并购资产在完成经营资质、医保资质等转让后一般亏损时间不会很长,因此药房并购整合期较短。

　　为何益丰药房中报仍实现较快增长,一心堂利润增速远低于收入增速!其实最核心的差异在于开店速率,一心堂截止6月30日新增门店超过519家,门店增加过快必然导致短期费用增长过快,利润增速远低于收入增速即是必然。益丰药房2015年上半年开店仍比较稳健,因此收入与利润均实现较快增长。一心堂低利润增速会维持多少时间?以我们对药房行业的跟踪研究,2016年降低新开门店数,利润即将迎来高速增长,一方面来自于并购项目的利润增厚,另一方面是今年新开门店逐步减亏或者转为盈利。当前是行业跑马圈地的关键时间,扩张速度和盈利增长确实是需要权衡的跷跷板的两点。

　　药店行业内生增长不快,但存在极大的逆袭的机会。药店行业内生增长不快,一般年增幅在5%~10%,行业增速弱于09年~13年分销行业大整合期间分销行业的内生增速。我们认为,当前医药行业整体运营面临重大调整,最核心是医保基金面临重大的支出挑战,医改已经从增量改革变更为存量改革和增量改革并存的状态,存量改革的核心在于公立医院运营机制的彻底颠覆。目前药品消费主要的场所在医院,医院消费的药品约占全部的70%,实现医药分业、打破医院对药品的渠道垄断是大的政策方向。新近苏宁与阿里的联姻、京东与永辉的合作引起了全社会的广泛关注,OTO等新的商业业态需要健全的线下服务体系的搭建,全国化的密集门店布局是核心资源。

　　药店如何估值才合理,一心堂是否跌过了?好公司也得有个好价格,当前是否为好价格的核心在于估值体系如何构建。我们认为影响药店板块估值的核心因素主要有:1、行业和企业内生增速;2、产业横向整合的速度和效率;3、医药分业、OTO等新业态推进的进度。行业内生增速慢,这是很多投资人质疑药店投资价值的核心所在。我们认为,在行业整合期的产业和企业估值更重要的指标是收入而非是利润,我们假设,2018年底一心堂将拥有8000家门店,2014年底门店数是2600多家,意味着门店数量的复合增长率将超过30%。收入增速=门店数量增速*门店的同店增长,我们因此认为,药店门店的快速扩张可以抵消行业增速的不足。

　　医药分业和OTO对药店板块估值影响重大,存量医改下新模式推进速度有超预期可能。

　　在上半年牛市背景下,医药分业和OTO对药店板块估值影响重大,药店板块整体表现靓丽的重要原因之一与此有关系。我们认为,存量医改下整个产业链的结构和利益分配格局都面临重新调整,医药分业和OTO对药店板块当前估值的影响更重要在于趋势,而非当前实际的业绩贡献。解决社会保险的支付挑战已经迫在眉睫,存量医改下新模式推进速度有超预期可能。

　　股价已经几乎跌破同业资本拟定增价,当前股价已经大幅低估!山东立健、潍坊一笑堂、一心堂员工持股计划等同业资本拟定增价为54.61元,8月20日收盘价已经几乎跌破拟定增价,是重大安全边际。结合对产业发展趋势的理解和公司的跟踪研究,我们认为,公司当前股价已经大幅低估。我们维持2015-2017年盈利预测1.47元、1.90元、2.32元,对应预测市盈率37倍、29倍、24倍,维持买入评级。