文化传媒：国产动漫授权规模居亚洲第二 7股步入牛途(8)

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　　宋城演艺：《千古情系列》3季度爆发性增长持续布局泛文旅生态链

　　研究机构：中银国际证券 分析师：旷实 撰写日期：2015-10-29

　　1、杭州大本营+异地景区全线爆发，六间房顺利并表，内生增长与外延扩张并驾齐驱。公司2015年前三季度营收同比增长65.51%，净利润同比增长70.44%，增长较为同步，主要因为杭州大本营景区以及三亚、丽江、九寨沟等千古情系列产品全线爆发，第三季度净利润2.62亿元，同比增长82.93%。

　　对净利润分拆，六间房8月份开始并表，预计贡献净利润约3,000万元；杭州大本营第三季度净利润1.5亿元左右，同比增长约25%，其中，我们预计宋城千古情同比增长约30%左右，杭州乐园和烂苹果乐园同比略有个位数下滑；三亚千古情第三季度净利润4,000万元左右，同比增长约80%；丽江千古情第三季度净利润2,000万元左右，同比增长约100%；九寨千古情第三季度净利润2,000万元左右，同比增长约100%。扣除六间房并表影响，公司第三季度的内生增长在62%左右，前三季度的内生增长在61%左右。

　　2、并表六间房导致毛利率下降，期间费用率控制较好，净利率略有下滑。

　　第三季度，公司毛利率同比下降2.86个百分点，主要是因为六间房的毛利率(50%~55%)相较于宋城原有业务的毛利率(70%~75%)低一些。销售费用率同比下降0.66个百分点，管理费用率同比下降2.55个百分点，销售管理费用控制较好，财务费用率同比增加1.26个百分点，主要是公司借款利息增加所致，公司净利率同比下降0.57个百分点。

　　3、桂林漓江千古情项目落地+投资龙泉山景区两大项目落地，拓宽业绩成长空间。两大项目为：1)与桂林旅游联合投资漓江千古情，位于桂林阳朔，规模与丽江千古情相当。我们认为，阳朔当地的旅游演艺市场较为成熟，公司能够凭借“经营模式优势+专业化运作管理+线上线下渠道融合”的竞争优势，在与其他演艺项目的竞争中获胜，占据当地主要市场份额。

　　2)公司投资龙泉山景区二期旅游开发配套项目(索道、客运等)，龙泉山位于浙江龙泉，距杭州400多公里，此次投资是公司借助品牌、资本优势布局上游优质旅游资源，顺应休闲度假游趋势，切入潜力巨大的周边游市场，向综合型旅游休闲平台迈进。

　　4、六间房业务保持较快增长，线上线下融合加快，影视综艺娱乐板块初战告捷。公司并购的六间房于8月份并表，六间房业绩继续保持较快增长，UV/PV和ARPU持续增长，表演者数量、表演时长呈上升趋势，用户的观看时长和月充值规模创历史新高。2015年上半年，六间房网站月均访问量较2014年同期增长超过40%，其中移动端活跃用户数同期增长超过120%，签约表演者超过6万人。报告期内，宋城旗下影视公司宋城本末映画为六间房拍摄制作形象片及9位主播的个人形象片，未来还将深入公司各大景区，拍摄制作美食栏目、微电影等，加快线上内容与线下景区的互动与融合。此外，宋城娱乐首档真人秀《全能极限王》与10月底在浙江卫视完美收官，收视始终保持省级卫视同时段综合排名前三(周三晚间)，未来公司在影视综艺领域有望持续发力，结合线上优质的主播资源和线下丰富的景区内涵，推出更多优秀娱乐作品。

　　5、借助TMT产业基金积极对外投资并购，构建泛文旅生态圈。公司7月份设立的30亿规模的宋城TMT产业投资基金，先后完成对业内领先的女性游戏制作商“暖暖游戏”和国内最大的移动端漫画平台“布卡动漫”的投资，有助于公司持续塑造和经营优质IP资源，2015年以来，公司持续通过投资并购的方式向IP内容、互联网娱乐和国际化等方向布局，构建现场娱乐、互联网娱乐和旅游休闲三大平台为一体的宋城泛文旅生态圈。

　　a。暖暖游戏：专为年轻时尚女性设计的手游，可以丰富宋城和六间房的用户年龄层。最新的《奇迹暖暖》2015年5月在微信平台发布，下载量稳居前十，目前日活跃用户超300万，全系列产品下载用户超3,000万，是全国排名第一的换装类手游，在年轻女性中知名度较高，未来公司将围绕暖暖品牌推出系列手游产品，还将尝试在电视剧、电影、时装等领域进行IP资源开发。

　　b。布卡动漫：国内移动端排名第一的动漫平台，拥有近两万部漫画资源，目前日活跃用户超过100万，月活跃用户超过500万，布卡动漫拥有流量和品牌优势，宋城演艺旗下的杭州乐园和烂苹果乐园等动漫元素的主题公园以及千古情系列景区可以引入优质动漫资源，丰富景区内涵，提升对年轻游客的吸引力。

　　6、维持买入评级：公司杭州大本营和三大异地千古情系列景区的增长势头强劲，漓江千古情和龙泉山景区两大项目落地提升长期增长动力，六间房并表后线上线下加速融合，影视综艺娱乐板块有望持续发力，同时公司还借助TMT产业基金完善泛文旅生态圈布局。公司具有厚实的业绩支撑+强劲的产业链延伸空间(互动娱乐O2O，海内外演艺持续扩张、基于IP的多维度泛文娱扩张等)，维持2015-2017年每股收益0.43、0.69、0.86元的盈利预测，维持买入评级。