原奶产业迎曙光进口大包粉价格回升 五股受捧

　　原奶产业迎来一线曙光:进口大包粉价格开始回升

　　苦熬了2年多的国内原奶行业终于看到一丝曙光。

　　新西兰乳业巨头恒天然主导的全球乳制品拍卖，一直是全球乳制品价格走势的风向标，而新西兰也是中国市场大包粉的主要出口国，此前由于国内外价格倒挂，导致廉价进口大包粉无序涌入，而这也被认为是引发中国原奶危机的主要原因之一。

　　进口大包粉终于不再“廉价”

　　记者在全球乳制品拍卖网站上看到，第175次拍卖结果显示：全球乳制品交易平均价格指数上涨11.4%，平均价格为3327美元/吨，成交量27735吨，而这也是1年多来，乳制品拍卖价格首度突破3000美元。

　　其中最受关注的全脂奶粉中标价格环比增长19.8%，达到3317美元/吨，到中国港口的到岸价约为29700元/吨，按照1吨奶粉可还原8.5吨原奶，折合原奶价格为3.5元/公斤。而农业部最新公布的10月第四周数据显示，国内生鲜乳平均收购价格3.44元/公斤。这也是自2014年4月份以来，进口大包粉的到岸价格首次超过中国生鲜奶收购价格。

　　大包粉是鲜奶喷粉制成的工业奶粉，主要用于乳品和食品企业进行再加工或生产使用。新西兰一直是中国进口大包奶粉的主要来源地，据中国海关统计，2016年1~9月中国共进口奶粉49.67万吨，同比增加9.7%，新西兰进口量占到其中的84.2%。

　　2013年之前，由于进口大包粉成本高于国内原奶价格，国内企业多以国内原奶为原料。但从2013年10月起，进口大包粉的价格从5208美元/吨的高位开始回落，并在2014年快速跳水，其间最低时曾接近2000美元/吨，同期的进口大包粉的到岸价格比国产奶粉的成本要低1万元/吨。

　　两者巨大的价差，导致国内部分乳企和食品企业放弃使用国内原奶，转而使用更便宜的进口大包粉还原生产，进而对国内原奶产业形成冲击，国内原奶价格不断下跌，收购平均价从4.26元/公斤跌至3.39元/公斤，部分地区收奶价格低过瓶装矿泉水。多地出现了“倒奶杀牛”的现象，大批中小养殖户退出。

　　而2016年上半年，冲击的影响进一步从中小养殖户扩展到国内大型原奶企业，包括现代牧业、西部牧业、原生态牧业等国内主要原奶上市公司都出现了不同程度的亏损，原奶产业陷入危机。

　　在苦熬了2年之后，进口大包粉的价格终于开始回升。

　　记者看到，从2016年7月份开始，大包粉拍卖价格开始不断震荡上涨，9月末和10月初的两次拍卖价格虽然有所反复，但此后三次拍卖价格快速攀升，本次拍卖创下了年内的最大涨幅。

　　乳业分析师宋亮告诉记者，此轮大包粉拍卖价格的上涨，一方面是由于主要产奶国在供应端产能上进行控制，新西兰从去年到今年的产奶季，减少了约10%的总产量；欧盟也实施了牛奶减产计划。另一方面，北半球已进入冬季，部分国际贸易商囤积奶粉应对冬季奶源不足的问题，也拉高了拍卖价格。

　　进口大包粉不再廉价，这对于国内原奶行业来说，无疑是个好消息，但短时间内国内大包粉和原奶价格倒挂的局面还会持续。

　　海关数据显示，今年9月进口奶粉均价为2517美元/吨，同比下降2.9%，折合原料奶2.53元/公斤，而同期国内原奶收购价为3.44元/公斤，依然要贵0.91元/公斤。

　　宋亮告诉记者，拍卖结束后不会马上拿到奶粉，而是有一定的滞后性。此次拍卖的大包粉预计会在明年3、4月份到货，因此对目前的市场价格影响不大，但拍卖价格带来一种上涨的预期，预计未来大包粉的拍卖价格整体还会保持上涨的态势。

　　国内原奶危机能否得解？

　　在今年10月底农业部举行的奶业发展座谈会上传出的信息显示，国内奶业形势已经有所好转，国内奶业有开始复苏的迹象。

　　据《中国乳业》杂志社社长冯艳秋介绍，目前国内乳品企业积压的非正常库存奶粉已经基本消化完毕，国内生鲜乳收购价格也开始企稳反弹，9月份的平均收购价格为3.48元/公斤，同比上涨了2.1%，预计奶价还会继续回暖，但解困任务依然艰巨。

　　宋亮指出，目前国内生鲜乳价上涨的原因，一方面是由于冬季奶牛产奶量有所减少，另一方面由于之前长期的低价运行，部分养殖户卖牛退出，奶牛整体存栏量有一定的下降所致。

　　记者了解到，从7月份开始，国内奶粉进口量已经连续3个月出现下滑。9月份，由于价格的上涨，当月奶粉进口额下降了12%，但进口总量只有1.64万吨，同比大幅减少49%，环比下降53%。1~9月份国内累计进口奶粉50万吨，预计全年进口奶粉总量为60万吨，而在今年上半年这一数字则被预估为70万吨。

　　按照此前的操作规律，国内企业往往借助进口大包粉来平衡成本，国内奶价高，就使用进口奶粉代替，而当国内鲜奶价格便宜，就用国内鲜奶。进口大包粉价格的持续上涨，会否让企业转向使用国内原奶，从而缓解持续了2年已久的原奶危机。

　　宋亮认为，目前最坏的时刻已经过去了，这一轮国际奶价的上涨主要是由于供给端减少，并不是消费端回暖带动，因此国内奶价并不具备快速上涨的基础，2016年到2017年上半年还会缓慢回升。与此同时，目前新西兰正进入产奶高峰期，国内原奶产业成本整体依然偏高，大包粉的市场走势和行业复苏情况都还有待观察。大包粉的上涨会对国内原奶价格有拉动作用，但并不能只靠期望大包粉涨价来解决原奶危机问题，国内畜牧业还是应该坚持适度规模化发展，以中小牧场发展模式为主，应给予相应的补贴；同时提升中小规模牧场的管理水平，把成本降下来，让奶价具有国际竞争力才是出路。

　　三元股份:奶粉及高端品两位数增长 补贴增加使净利润大增

　　三元股份 600429

　　研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2016-08-29

　　事件:公司公布半年报,上半年收入23亿,同比增长3%(同比15年同期调整后增长2.3%),归母净利1.53亿,同比增长209%(同比15年同期调整后增长202%),EPS为0.1元;单二季度收入11.5亿,同比增长2%,净利润1.36亿,同比增长增长214%。净利润增长超我们此前预期。

　　投资评级与估值:由于公司收到大额政府补贴,我们上调16年盈利预测幅度45%,维持17-18年盈利预测,预测16-18年EPS为0.13、0.13、0.16元,增长140%,4%、19%,维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企,2013年来变化很多,1、复星入主做战投,13-15年从无到有奶粉做到10亿规模;2、16年已进行两笔收购,1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜,我们预计今年下半年完成收购,将大幅增厚上市公司利润,拟收购加拿大CrowleyPropertiesLimited51%的股权,加强海外有机奶布局;3、公司手中现金充足,未来仍有资本运作空间;4、长期看,若集团将三元定位为唯一的乳业平台,旗下绿荷牧场也存在注入可能。今年以来公司在管理和机制上已有积极变化,主业盈利能力相比伊利蒙牛等龙头不强但已逐步改善,未来仍有提升空间。

　　奶粉及高端产品两位数增长。公司上半年收入基本持平,其中液态奶15亿,同比增长1%,固态奶5.9亿,增长3.6%,乳饮料8904万,下降25%。高端产品和奶粉表现较高,今年高端新品包括冰岛酸奶、轻能酸奶等,北京市场已见铺货,高端白奶极致占比提升,布朗宁维持较大广告投入,整体高端产品收入两位数增长。奶粉业务表现稳定,收入两位数增长。

　　主业盈利能力有提升净利润增加主要靠补贴。整体毛利率31.8%,同比提高1.7个百分点,主要是以婴幼儿奶粉为主的固态奶毛利率大幅提升13.7个百分点到42%所致,液态奶毛利率30.5%,同比下降3.5个百分点。上半年销售费用6.08亿,同比增长8.8%,管理费用1.27亿,同比增长39.1%,主要员工工资和研发费用大幅增加。募集资金到位使得利息收入增加,财务费用较去年下降近2000万。本期麦当劳股权投资收益增加,使得投资收益增加1200万到4000万。同时2016年6月份收到河北省乳粉企业发展补贴资金1亿元。公司乳业虽有改善,但本期净利润增加主要来自政府补贴,财务费用下降及投资收益增加。

　　股价上涨的催化剂:资本运作,国企改革进一步推进,收入增速超预期。

　　核心假设风险:基本面改善低于预期,国企改革低于预期