券商评级:沪指缩量震荡收四连阳 9股聚焦(5)

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　　江山欧派:定制木门行业蓝海 工程订单增加业绩稳健上行

　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2017-04-28

　　事件

　　(1)4月11日,公司发布年度报告。公司2016年营业收入为7.66亿元,较上年同期增16.62%;实现归属于母公司所有者的净利润为1.09亿元,较上年同期增16.68%。分季来看,公司2016年Q4实现营收2.44亿元,归属于上市公司股东的净利润0.25亿元。

　　(2)同时,公司公布利润分配预案,拟以利润分配股权登记日的总股本为基数,按每10股派发现金股利4.10元(含税),共计派发现金股利0.33亿元。 简评 工程订单增加,驱动业绩成长稳健

　　(1)工程业务提速,营收稳健上行。受国内工程客户数及订单增加的影响,2016年实现营收7.66亿元,同比增长16.62%。2016H1公司经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道营收占比分别为43.06%、43.42%、0.21%、13.31%。公司近几年持续开发工程业务渠道,并取得了在该渠道上显著的业务发展。目前,公司已与部分国内知名的房地产开发商如恒大地产、万科地产、世茂地产、中海地产、金地地产等建立长期战略合作伙伴。 分产品看,2016夹板模压门、实木复合门、其他产品分别实现营收4.80、2.55、0.20亿元,分别同比增加6.43%、40.83%、42.15%。

　　分地域看,2016国内实现营收6.91亿元,同比增加18.88%,国外实现营收0.64亿元,同比下跌1.45%。

　　(2)多渠道开拓,销量稳步成长。 2016H1末经销商数量为319家,较上年末242家增长31.82%。工程渠道大客户持续拓展,受益精装住宅推动木门大规模定制需求,公司与恒大等大型地产开发商持续扩大合作规模。2016实木复合门、模压门销量分别为23、87万套,其中实木复合门销量较上年增长40.87%。

　　毛利率增加,费用率上行

　　受益原材料价格下跌及生产流程优化,2016公司主营业务毛利率较上年同期增加1.01pct至31.40%。分产品看,2016夹板模压门、实木复合门毛利率分别较上年同期增长0.68、4.32pct,达到35.27%、25.95%。分地区看,2016境外市场毛利率较上年同期下降1.37pct至18.52%,境内市场毛利率较上年同期提高1.03pct至32.59%。

　　2016公司期间费用率为14.44%,较上年同期下降0.62pct。分项看,因公司工程大客户渠道销售增长,人员工资、差旅增加所致,销售费用率较上年同期增加0.85pct至6.88%;受研发投入及工资上涨致管理费用上升,但增速低于营收增速,管理费用率较上年同期减少0.29pct至7.82%;尽管利息收入增长,但银行手续费等同时增加,财务费用率较上年同期增加0.06pct至-0.26%。

　　展望2017全年:定制木门行业空间广阔,产能持续释放,多渠道持续发力,打造木门优势品牌

　　(1)产品质优,布局丰富,品牌优势地位显著。公司以“打造世界一流制门企业,争创中国木门第一品牌”为目标,生产线先进、研发高投入。生产线主要由德国HOMAG(豪迈)、意大利MAKOR等国际一流装备制造企业提供,2016年研发支出0.26亿元,同比增长11.84%,占营收比例3.37%。公司主要产品为实木复合门和夹板模压门,实木复合门拥有定位高端的荣耀系列,以及更具标准化生产特点的经典系列产品;模压门产品主要有安居、爱家、雅居和坤和四大系列,安居、爱家系列基本实现标准化生产,雅居、坤和系列分别定位中、高端市场。

　　(2)木门行业集中度低,市场潜力较大。近年全球木门行业持续高速增长,而中国木门产量及消费市场规模均居全球第一。2005-2014年我国木门行业产值由240亿元增长至1150亿元,复合增长率达19.02%。金融危机后,随着消费升级、住宅精装修比例持续上升,大规模定制木门空间广阔。行业集中度低,初步达到工厂化生产木质门企业约6000家,全国性龙头品牌缺位,区域竞争激烈。

　　(3)IPO募投项目助产能持续释放。2016年公司实木复合门产量为24万套,同比增长48.47%;模压门产量为88万套,同比下降4.75%。2013-2015实木复合门、模压门产能利用率平均达80%、117%,在扩张产能的基础上,仍须通过外购半成品满足销售需要。

　　公司IPO以24.83元/股首发价格募集资金5.02亿元公开发行新股2021万股于2017年2月上市。募集资金用于年产30万套模压门、年产30万套实木复合门、年产20.5万件定制柜类项目和营销网络建设项目,进一步拓展公司木门产能,并进入定制柜类领域,丰富产品结构。

　　(4)工程客户优质,与恒大签订战略协议,业绩可期。随着房地产精装比例上升,公司持续开拓工程业务,与万科、恒大等国内多家知名地产开发商建立合作。2017年3月30日与恒大签订《战略合作框架协议》,2017-2019年承诺采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元。2014-2016年公司向恒大销售金额分别为0.36、0.58、1.23亿元,占当年营收比例分别为8.06%、8.85%、16.05%,合作持续深化。2016年新增大客户阳光城,2016H1向阳光城销售金额0.11亿元,占当期工程渠道营收比例为8.25%。

　　投资建议:江山欧派所处定制木门行业空间较广。一方面,公司产能持续释放,产能利用率饱和;另一方面,公司受益精装住宅市场增长,与大型地产商持续深化战略合作,打造业绩成长点。我们预计2017、2018公司收入分别为9.40亿、11.25亿元,分别同比增长22.72%、19.68%;归母净利润分别1.34亿元、1.62亿元,同比增长22.94%、20.90%,对应0.81亿股的EPS为1.65元、2.0元,公司总市值42亿,对应2017、2018PE为31、26倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

　　风险因素:行业竞争激烈,产能建设低于预期。