大北农：调整是建仓良机 强烈推荐评级

　　2014-01-21 类别：公司研究 机构：平安证券 研究员：文献 汤玮亮

　　[摘要]

　　事项：

　　1月17日和20日，大北农股价两天下跌15%，引发投资人对公司基本面和投资逻辑破灭的担心。

　　平安观点：

　　股价跌应源于猪价暴降和强势股补跌，猪价1H14下跌本在预期中1月4日至1月20日，大北农股价大跌约21%，其中1月17日和20日两天下跌约15%，可能两方面原因：一是1月3日－17日，22省生猪均价下跌13%，同比降幅达25%，可能引发炒猪价的投资人撤出饲料等板块；二是2013年大北农逆市大涨，股市自13年12月初至今持续跌幅超10%，恰逢猪价下行可能推动大北农补跌。猪价1H14下跌本就在我们预期之中，且13年春节前几周猪价也跌了约10%，本次不同主要是跌幅和跌速。原因可能是：养殖户春节前集中出栏；整风运动影响餐饮和送礼，可能对14年节前猪肉需求有负面影响。往后看，我们延续此前预期，即猪价可能维持跌势，2Q14后半段可能出现回升，2014年总体有望稳定在养殖户成本线附近。

　　猪价不温不火最利于公司扩张，对盈利负面冲击或被严重高估2H13以来，我们持续强烈推荐大北农，并多次建议投资人丢掉猪周期这一过时投资逻辑。新投资逻辑是，猪饲料企业商业模式正急速转向综合服务平台商，大北农平台2012年已率先成型，13年开始加速扩张，未来2－3年市场份额有望快速提升。新商业模式中，综合服务平台会帮助合作伙伴提升经营效率，取得相对体系外养殖户的综合成本优势，这才是生猪养殖和猪饲料产业革命的最根本驱动力。此商业模式中，猪价维持在全市场成本线附近最有利于推动产业变革，成本高于平均的低效率体系外养殖户及其饲料合作商会被挤出市场，或者选择加入服务平台，而成本低于平均的高效率合作伙伴则能扩产。

　　平台对养殖户粘性很强，猪价下降对盈利负面影响也远小于传统饲料厂。我们再次呼吁投资人注意，新时代要用新眼光看这个产业，简单炒猪价很可能被1H14报表证伪。

　　维持14年EPS增71%至0.82元预测，调整正是建仓良机猪价下跌本就在我们预期之中，故维持对大北农13-15年EPS同比增19%、71%和73%的预测，预计全面摊薄后EPS为0.49、0.82和1.4元。以1月20日收盘价13.60元计算，动态PE为28、17和10倍。我们估计，随着公司1H14营收、净利高增长兑现，可能推动市场就新的投资逻辑达到共识，并带动股价上涨。猪价下降导致近期股价大幅下跌，正提供了建仓良机，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　爆发严重生猪疫病；2014年公司费用投入力度超预期。