阶段性底部随时将出现 挖掘20股值得积极介入(5)

　　　　老凤祥:2季度不必过于悲观,下半年有望反转

　　老凤祥 600612

　　研究机构：中金公司 分析师：郭睿,郭海燕 撰写日期：2014-04-28

　　2013 年报符合预期,1Q14 略低预期.

　　老凤祥2013 年实现营业收入329.9 亿元,同比增长29.1%,净利润8.9 亿元,同比增长45.6%,剔除嘉定铅笔生产基地动迁补偿性收益1.68 亿元影响,经营性业绩同比增长25%,对应每股收益1.40元,符合预期。公司拟每10 股派发现金红利8.6 元(含税),股息收益率为3.6%。一季度实现营业收入101.1 亿元,同比增长11.2%,净利润同比增长11.3%至2.4 亿元,略低于预期。

　　收入有所放缓,量增仍是主要增长来源。2013 年公司黄金饰品单价同比下降12.3%,但销售数量同比增长55.1%,是价跌量增典范。

　　我们预计一季度刚需依旧保持旺盛,但受投资需求减少和春节后终端疲软影响,量增有所放缓,拉低收入表现。

　　毛利率和费用率基本稳定。公司套期保值比例维持较高比例,有效规避金价波动对毛利率的影响。受益于良好的费用控制,期间费用率基本持平,2013 年和1Q14 营业利润分别同比增长25.9%和9.7%,略低于收入增长。

　　品牌价值持续提升,外延扩张略超预期。公司品牌价值从2012 年的75.65 亿元提升至116.72 亿元。2013 年门店数量净增323 家至2624 家,其中重点发展的加盟店净增153 家超出之前120 家的预期;继河南之后在山东推进控股子公司扩张模式。

　　发展趋势.

　　提示2 季度收入受高基数影响承压,但不必过分悲观。公司五一订货会黄金销量仅略低于2014 年春节订货会,依旧处于较高水平。

　　同时随着下半年基数逐步回落至正常水平,有望迎来反转。

　　国企改革受益标的,主要涉及股权激励、分类监管、市场化并购重组以及规范法人治理等方面,我们预计年内有望推进,但具体进程仍需跟踪。

　　盈利预测调整.

　　维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润同比增长2.8%(经营性增长20%左右)和23%,对应每股收益1.75 元和2.15 元。

　　估值与建议.

　　维持推荐评级。对于黄金珠宝商而言,大陆特别是中西部、低层级市场潜力巨大,老凤祥未来业绩稳步增长可期;对于2 季度因基数原因导致的业绩增速放缓不必过于担忧。同时考虑到国企改革推进时点的突然性,建议长期持有。A/B 股目标价35.0 元和3.52美元,对应47.7%和43.7%的上涨空间。