券商策略周报：继续高举高打 谨防调整风险(2)

　　中金公司：顺大时代投资逆小周期操作

　　5月行情将在多种矛盾夹杂中展开，将是敏感的5月，市场波动可能会较4月份有所放大。

　　就市场趋势而言，目前争议最大的就是风格问题：一派是以公募基金为代表的“成长派”，对以创业板为代表的成长股坚持“死了都不卖”；另一派是以部分私募、保险为代表的“价值派”，他们担心市场整体会出现一轮深度调整，并倾向于更均衡的配置。从近期的市场表现来看，“成长派”明显占据上风。那么，接下来的市场风格将如何演绎？

　　1、大时代不断在变迁，能顺应大时代变迁的行业就能成为市场的最强者，而不在乎其是大盘股还是小盘股。我们回顾了国内外历史上几次著名的牛市，发现在这些牛市中表现最好，或者说最终实现“泡沫化”的行业都是不一样的，有的是大盘股，有的是小盘股。但他们都有一个共同的特征——即均是当时那个大时代背景下最受益于经济转型方向，从而实现持续高成长的行业。比如我国在上世纪90年代末期进行地产市场化改革带来了商品房需求的井喷，因此房地产行业是那个年代成长性最好的行业，地产股也成为我国1996-2001年牛市中表现最强的行业，而大部分地产股在当时的A股市场中其实都是小盘股；而我国在2001年以后进入了重化工业高速发展的“黄金十年”，因此周期性行业是那个年代成长性最好的行业，尤其是具有资源属性的煤炭、有色行业成为A股市场2005-2007年牛市中表现最强的行业，而煤炭、有色股在当时的A股市场中又是大盘股。

　　2、创业板的盈利模式正在经历类似于周期股在2001-2007年发生的质变，这说明创业板公司已取代周期股成为新时代背景下的“新成长股”，创业板股票也将成为贯穿本轮牛市始终的最强音。创业板公司的2014年盈利增速明显加速，其ROE也从2013年的7.4%上升至2014年的7.8%。创业板ROE提升的原因主要在于资产负债率和资产周转率同时出现了提升，说明一方面创业板公司的需求在改善(由此带来资产周转率提升)，另一方面创业板公司又通过加杠杆来扩张供给(由此带来资产负债率的提升)。这种需求和供给同时扩张的属性是成长性行业的典型特征，这样也最容易带来规模效应。

　　在2001-2007年，我国的周期性行业也具有这样的特征，因此周期股是当时那个时代的“成长股”，ROE不断提升；进入“存量经济”时代以后，周期性行业的资产周转率和杠杆率都开始萎缩，而创业板公司的资产周转率和杠杆率同时扩张，这说明创业板公司已取代周期性行业成为新时代背景下的“新成长股”。因此，我们相信本轮牛市中能够贯穿始终的最强势板块应该就是创业板，其内在运行机理与2005-2007年牛市中煤炭、有色股获得最强势表现是一样的。

　　3、大时代战胜了小周期，当“增量经济”模式进入“存量经济”模式以后，基于传统周期的“投资时钟”也随之失效。代表A股传统行业的主板市场从2013年至今经历了一轮完整的盈利周期，其中2013年是盈利回升周期，2014年至今是盈利回落周期。但这是一轮“存量经济”下的盈利周期，因此向上和向下的弹性都不大。而从股市表现来看，大盘指数的表现甚至完全和其盈利趋势反向，这使得很多基于传统“投资时钟”框架的投资理念在过去两年失效(包括我们自己也曾为此吃过不少苦头).

　　4、在“存量经济”的大时代下，代表传统周期性行业的大盘股也并非完全没有机会，只是机会比较短暂，且只能逆其盈利周期去操作。我们认为在今年二季度较弱的基本面环境以及较低的通胀和房价压力下，国内货币政策还有进一步放松空间，利率水平也有望进一步下行，因此周期性行业虽然目前盈利较差但估值仍有提升空间；等到今年下半年，一旦周期性行业的盈利开始改善，反而可能引发市场对货币政策不再放松的担忧，利率也可能上行，从而对周期性行业的估值形成压力。因此，我们认为今年二季度是投资周期性行业较好的时机，到了今年下半年反而要有所谨慎。

　　5、顺大时代投资——以创业板为代表的“新成长股”将是本轮牛市最强音；逆小周期投机——以主板为代表的传统周期性行业在今年二季度有短期估值修复机会。在创业板中我们尤其建议投资者关注那些需求和供给同时扩张的行业，因为这些行业最容易实现规模经济。我们选择了去年以来收入和资本开支同时加速的行业供投资者参考：医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保；而在今年二季度，以主板为代表的传统行业也能有短期机会，建议关注银行、化工、煤炭、有色这四个子行业。