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　　龙力生物:投建龙江40万吨秸秆项目 维持买入

　　类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：刘晓宁 日期：2014-05-30

　　事 件:5 月29 日,公司公告,拟在黑龙江省龙江县设立全资子公司,并使用自有资金104,298 万元投建年产40 万吨秸秆综合项目。龙江公司设立后将成为公司在国内异地设立的首家子公司。

　　龙江 40 万吨秸秆项目系公司推动乙醇产能异地扩张的重大举措。公司此前燃料乙醇产能主要集中在山东禹城,本次40 万吨秸秆项目系公司在省外扩张的首次尝试,预计将新增16 年以后乙醇产能6 万吨。考虑前期投建20 万吨秸秆项目,预计14-16 年公司燃料乙醇产能将分别达到6 万吨、9 万吨和15 万吨,3 年增长150%。公司秸秆乙醇工艺基本成熟,醇电联产优势明显,随龙江项目迈出产能异地复制步伐,未来有望实现进一步扩张。

　　龙江项目得到当地政府大力支持,销售推广有所保障。根据协议,当地政府将负责公司与中石化、中石油等签订燃料乙醇销售协议,推进项目产品销售。

　　此外,还将保证项目生产所需电汽供应,并拟自建设之日起3 年内免征所有县级行政事业性收费,为公司项目建设创造了良好的外部环境。

　　秸秆资源丰富,排他性条款降低原料涨价风险。龙江县作为全国三大玉米主产区之一,年播种玉米480 万亩,周边200 公里运输半径内原料丰富。当地政府承诺为公司在龙江县白山镇无偿建立1 个中心原料储存厂,在其他中心乡镇无偿建设9 个简易二级原料储存厂,并无偿供公司项目生产使用50 年,基本解决了秸秆原料收集难的问题。此外,当地政府约定不得在所属辖区内批复、建设使用相同原料项目;并承诺在非市场原因导致的原料成本上涨超过10%时,对成本上涨部分给予50%财政补贴,进一步平滑了原料涨价风险。

　　投资评级与估值:不考虑秸秆项目,预计公司14-16 年EPS 0.68、0.88和1.13 元(不考虑税收补贴情况下,14-16EPS 0.50/0.65/0.80 元)。

　　公司低聚木糖价格稳定毛利高,国内销量未来有望稳步增长,国外市场也有望逐步打开。13 年启动新建20 万吨秸秆项目,考虑税收补贴有望增厚15 年以后年度业绩0.7 元/股;本次龙江项目建设规模翻番有望增加16 年以后乙醇产能6 万吨,公司盈利成长空间将进一步打开,扩张逻辑得到兑现,未来凭借技术优势项目异地复制仍值得期待。不考虑秸秆项目,公司14 年PE 仅 21 倍,维持“买入”评级。

　　股价表现催化剂:

　　燃料乙醇补贴落地;中石化合资公司成立;乙醇项目扩能l 核心假设风险:燃料乙醇补贴落空;燃料乙醇销量低预期