券商评级：调整蓄能只待飙升 12股王牌要握牢(3)

　　燕京啤酒:寻找低估的价值

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：王颖华黄文婧 日期：2014-09-18

　　投资要点

　　燕京是我们一直大力推荐的啤酒行业国企改革首选标的,整合空间和估值弹性都非常具有吸引力。

　　一是因为我们认同燕京从全国化布局,向聚焦区域、聚焦单品的战略思路调整。啤酒行业从大鱼吃小鱼到大鱼之争,竞争从低端市场份额的瓜分,升级到中端高利润市场的争夺,各家参与者都需要向市场投入更多的产品、渠道资源来巩固自身行业地位。而对于燕京来说,把分散在全国的资源聚焦到优势区域,无疑是正确的选择。而,工艺类似高端纯生,价格又保持亲民的“鲜啤”产品是燕京在优势区域,争夺中端市场的一道利器。二是因为其体制原因被掩盖的盈利能力和被大幅低估的吨酒价值,而国企改革的加速推进,将使企业价值加速回归。

　　从 PE 来看,燕京并未显著低估,按照吨酒计算,却比行业经验值严重打折,这其中的差距源于燕京利润表中有悖行业的低利润和资产回报水平。从报表看,人多、效率低,房屋建筑折旧多、周转低,管理费用支出多、费后盈利低是三大显著问题。而这正是燕京未来利润释放的空间所在,具体表现在:

　　1、产品结构低,即便在垄断的市场,也未能充分挖掘高盈利的市场机会。在北京、广西等省份,燕京保有者几乎垄断的优势,但是其在高端产品的推出方面受限于资源和产品研发能力,整体产品均价并没有体现出充分的优势,公司整体的吨酒价格、高端品类的比例,都还有很大的提升空间。

　　2、运营效率低,需要减员增效。运营效率低是大多竞争性领域国有企业通病,背负着太多的社会责任、领导层政绩大于业绩的官本位考核等使得国企在竞争性行业,却没有充分发挥竞争意识。青啤有这个问题,燕京更甚。例如,燕京比青啤小得多的收入规模,却背负着同样数量的人员(青啤生产工人7400人,燕京25000人)。再往细看,燕京人均生产工人产酒220吨,青啤1175吨,吨酒耗能,青啤93元,燕京 121元。而国企改革至今,解决人员问题已经有很多成熟的套路,并非难事,如果燕京生产工人降至现在的一半,给公司带来人工成本节约将有5亿之巨(燕京税前利润总额仅为10亿)。

　　3、管理费用高,需要更市场化的利润挖潜。销售费用的高低或许还和运营能力有关,管理费用的高低就基本反应管理层对赢利追求的动力。青啤年销售费用49亿,燕京15亿(其中以促销费用的投入差距最为明显,青啤年促销费用投入15亿,燕京仅投入2亿),而两者管理费用均为12亿。这一方面反应了燕京相对保守、消费者导向不够的市场投入,另一方面,反应出在管理提升利润方面的巨大空间。如,居高不下的管理费用:管理人员工资5.4亿、归属管理费用的折旧1.2亿、商标使用费0.6亿、土地使用费房产税0.6亿、归属管理费用的水电暖气0.5亿,等,大多都可以在市场化后,作为利润挖潜的重要来源。

　　燕京利润释放路径猜想:无论以何种方式,减员增效是利润回归常态的必经之路,通过部分员工社会化就业和增产吸收多余人员相结合的方式,提升人工和各项资源使用效率。轻装上阵、加速扩张,是企业唯一的选择。而从目前百威英博、青岛、华润雪花的巨额投入来看,燕京选择聚焦区域,本来就是其资源能力最大化使用的优化选择。而燕京要想在如此激烈的市场中重新加大扩张力度,我们认为,必须借助第三方的资源和运营能力。同时,剥离冗余的人员、资产,同样也需要不小的费用补偿。而战略资本的引入,将是企业最大化恢复竞争活力和实力,顺理成章的安排。

　　市场上长久以来对于燕京并购整合的传言不绝于耳,尤其是最近国际三大啤酒巨头,百威英博、SAB、喜力之间的资本暧昧愈演愈烈,也让中国啤酒市场的进一步整合又重新被大家所关注。在中国,前几大啤酒公司也一直都对燕京表示着相当浓厚的兴趣,而国企改革的深入推进、国有资本从竞争性领域逐渐退出的方向,也为燕京资本层面的改革提供了诸多可能。

　　我们认为,啤酒业内更进一步的整合更适合行业竞争的稳定和管理效率的提升,而从现有行业几大巨头的背景来看,几方各有千秋:青啤类似的国有背景、百威英博在渠道和品牌(尤其是高端品)运营方面的卓越能力和对多品牌独立运营的丰富产品组合、嘉士伯为统一西部争夺中国市场愿意付出的高溢价。

　　我们从并购角度重估了燕京价值,我们认为公司价值258亿,折合每股9.2元。比目前6.7的每股价格有近40%的溢价空间。从最近的并购来看中国并购的吨酒价已经接近7000元,我们分区域给予公司吨酒产能估值:1、北京、西部等燕京强势区域,由于有局部市场强大的控制力,可享受吨酒高估值6000元/吨;2、广东等巨头重点争夺区域,公司产能可享受较高估值4000元/吨;3、其他区域,产能享受3000元/吨。而,燕京是唯一无外资资本合作的超大型啤酒公司,公司股权又逐步在下沉,这都给并购提供创造可能。 我们预测,公司2014-2016年收入148,160,172亿,净利润9.22、10.47、11.83亿,增速17%、12%、13%,EPS0.28,0.32,0.36。我们结合PS 和DCF 估值,参考并购价值和PE,给予目标价8.78元,对应2015年PE27.4倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:1、公司非优势区域和竞争激烈的区域的份额受到竞争对手的挑战下滑;2、国资背景及管理层意愿让并购价值无法体现;3、公司战略失误、摇摆或执行力不强使品牌竞争力弱化;4、成本大幅上升。

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