券商策略周报：反弹预期依旧 存量博弈震荡加大(2)

　　广发证券：反弹继续乐观谨防透支明年“春季躁动”

　　就目前的投资者情绪来看，最具争议的话题无疑是IPO重启。在乐观者看来，IPO重启有利于股市功能修复和市场活跃度提高，更有人认为每次IPO重启都是牛市起点；而在悲观者看来，IPO重启意味着股票供给放大，对“股灾”后刚刚有所恢复的资金面形成打击。就此问题我们的看法是：

　　从历史经验来看，IPO重启并不能称为牛市起点，因为在之前的牛、熊市中都曾有过IPO重启。熊市中的IPO重启会带来短期反弹，但不改变市场中期向下趋势；牛市中的IPO重启不会扭转市场短期向上趋势，但IPO恢复后，新股供给的大幅增加往往是中期牛市终结的原因之一。总结过去五次IPO重启之后的市场走势可以发现，结果是涨跌不一，没有规律，我们认为这和IPO重启的时机选择有关。2001年11月、2005年1月、2013年12月都是在市场仍然弱势情况下重启IPO，结果带来不超过一个月的短期提振(因为在恢复IPO的同时往往配合有一些救市政策或者新股发行制度的重大改革)，但这并不能改变市场中期(半年左右)继续向下的趋势；2006年6月和2009年6月都是在市场已明显上涨环境下重启IPO(这也证伪了“每一次IPO重启都是牛市起点”的说法)，而这时的IPO重启在短期内几乎都没有改变市场原有的向上趋势。当然由于每次在牛市中重启IPO之后，新股上市规模都是不断加速，日积月累之后新股发行过多造成的供需失衡，往往会成为中期牛市终结的原因之一。

　　对于本次IPO重启，乐观者看到的是IPO重启之后的短期影响，而悲观者看到的是IPO重启之后的中期影响。而历史数据比较显示，熊市中的IPO重启由于附带有新股发行制度改革或其他救市政策，因此往往会带来短期反弹，而牛市中的IPO重启不会改变市场短期向上趋势。这就意味着无论是熊市还是牛市，IPO重启至少在短期内对市场的影响都是正面的——这是目前乐观者主要的逻辑立足点；而反过来再看，熊市中的IPO重启并不会扭转市场中期向下趋势，牛市中的IPO重启虽不会改变短期向上趋势，却可能成为中期牛市最终结束的原因之一，这就意味着IPO重启中期来看对市场的影响是偏负面的——这是悲观者目前主要的逻辑立足点。

　　本次IPO重启附带有更优化的新股发行规则，并且能够提振投资者对金融市场改革的信心，这些都有利于短期情绪修复。因此，如果把现在的反弹行情当作是明年“春季躁动”的提前，我们继续维持对年末市场的乐观判断。在本次新股发行制度的改革中取消了预缴申购资金的规定，这将解决“打新”冻结大量资金的问题。同时还取消了2000万股以下小盘股发行询价环节，相当于是用市场化定价来避免新股上市后被爆炒的问题，可见这两项改革将极大缓解新股上市前后对股市存量资金的分流。另一方面，近两年影响A股市场投资者情绪的并不是短期经济基本面波动，而是对中国长期经济转型和体制改革的预期。此次新股发行制度改革使投资者重新看到了金融市场改革深化的希望，这也有利于进一步修复悲观情绪。因此，A股市场有望在年末迎来情绪的修复和环境改善，对市场继续保持乐观。

　　但是中期来看，A股市场向上修复的幅度将很难超越今年上半年“杠杆牛”的最高水平，且可能会在明年上半年再次面临供需失衡，因此，明年反而要当心“春季躁动”的落空。随着A股市场反弹的持续和成交的活跃以及新股发行的恢复，可以说A股市场已经逐渐走出了“股灾”之后的非正常状态，进入了一个健康正常的自我修复阶段。但是我们认为中期(明年上半年)A股市场仍然面临一定的供需失衡压力：从股票供给端来看，随着新股发行重启以及定向增发的再次活跃，都将在中期给市场带来供给压力。此外，三季报显示证金和汇金已经成为A股近一半上市公司的前十大股东，随着股票价格逐渐回到“救市成本价”，今后迟早还是要研究探讨“国家队”持股的最终归属问题；从股票需求端来看，虽然两融余额近期有所恢复，但在新的金融监管体制下一定会对“加杠杆”严加管制，市场资金面将很难回到上半年“杠杆牛”时的最高水平。此外，A股市场已经连续18周出现大股东净增持，但是净增持的金额越来越少。随着股市的企稳回升，这一块的增量迟早也会消失，并且在未来会转化为抛压。

　　风格上，我们并不认为会有明显的风格转换，推荐“双新策略”(新兴行业+次新股)：有政策扶持的新兴行业(新能源汽车、环保、通信设备)、内生增长动力强的新兴行业(传媒、医疗服务).