券商策略周报：冬藏以备春生 防御为上(2)

　　广发证券：当“慢牛”成为一致预期时要谨防“反身性”

　　之前几周在与投资者交流的过程中发现大家的观点分歧比较大，而上周感觉大家的预期又在逐渐趋于一致，那就是越来越多的人开始相信股市趋势在形成一种类似于“利率走廊”的“慢牛走廊”：上有顶，下有底，中枢缓慢上移。那么，经过上周五的大跌之后市场是不是又在接近“慢牛走廊”的“下轨”呢？

　　对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会带来“反身性”，多次博弈后会导致股市资金供需失衡。之所以会形成“慢牛走廊”的预期，是因为大家相信政策是无所不能的。当股市涨得太快的时候，监管层可以通过加快IPO发行等办法给予降温；当股市跌得多的时候，又可以通过“维稳力量”加仓、释放政策红利等措施来支撑市场。如果大家都相信“慢牛走廊”的存在，那么对场内存量资金来说，“快进快出”就是最好的博弈策略——涨多了就卖，跌多了就买，只要做到比“维稳力量”早一步就行。但是随着博弈次数的增加必然会造成卖点和买点越来越提前，考虑冲击成本后的“波段套利空间”将越来越小，而存量资金却会在交易中不断损耗(如印花税、交易费用等)。因此，对存量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期最终会带来市场资金供需结构的失衡。

　　对增量资金而言，“慢牛走廊”的一致预期会压低风险偏好型资金的最高收益率预期，使股票在大类资产配置中的吸引力下降。对大类资产配置而言，股票属于风险资产，其特征在于，投资股票的最大风险是损失全部本金，但最大收益却有成倍于本金的可能，因此股市的增量资金来源也主要是风险偏好型资金。但是一旦形成“慢牛走廊”的一致预期，股票投资的预期风险和预期收益都面临收缩，使股票对于风险偏好型资金的吸引力下降，股市能否持续吸引增量资金就成了一个问题。

　　影响股市的变量中估值是“快变量”，盈利是“慢变量”，所以形成“慢牛”的合理环境应该是在一个稳定的估值中枢下，依靠盈利增长缓慢推动市场上涨。大家在投资中都会有种感觉：一家公司的基本面变化是如此的缓慢，而股价波动却又如此的剧烈。究其原因在于，投资者的预期变化造成了估值的剧烈波动，可见估值属于“快变量”，盈利属于“慢变量”。这也意味着，一个市场如果要形成“慢牛”，那么其估值中枢应该是比较稳定的，股市涨跌主要是通过盈利波动来影响，近几年美国纳斯达克指数就是一个很好的例子。美国“科网泡沫”时期，纳斯达克指数在15个月里从2000点涨到了5000点(1998年12月2000点左右，到了2000年3月即突破5000点)，当时涨得快主要依靠的是估值提升(纳斯达克PE从37倍提升至190倍)；今年纳斯达克指数再次突破5000点，但是这次从2000点涨到5000点却花了整整五年。我们再看一下纳斯达克最近五年中的PE中枢水平——基本稳定在30倍左右，这说明其最近几年的“慢牛”行情是靠盈利增长一步一步、实实在在推升起来的。

　　但A股市场目前的环境是，盈利稳定增长的行业估值太高了，估值相对较低的行业又难以实现盈利稳定增长，要实现“慢牛”需要等待新兴行业的估值向下修复和传统行业的盈利向上修复。从海外股市经验看，只有通过稳定的估值中枢和持续的盈利增长才能实现“慢牛”，但A股现在的矛盾点在于能够实现盈利稳定增长的是创业板，但是创业板目前的PE(TTM)水平高达90倍，早已透支了未来稳定增长的预期；而主板PE(TTM)虽然只有18倍左右，但是主板盈利已接近零增长，剔除金融后更是负增长。可见创业板要实现“慢牛”，其前提条件应该是估值中枢回归正常；主板要实现“慢牛”，其前提条件应该是盈利开始稳定增长。前者需要“空间”(即新兴行业需要通过股价下跌来实现估值正常化)，后者需要“时间”(即传统行业需要通过长时间的供给端去产能才能实现盈利稳定增长).

　　投资建议：在A股估值和盈利回归正常化之前“泡沫思维”和“慢牛思维”都不可取，应继续以谨慎的低仓位等待转机。创业板估值回归正常化需要空间，主板盈利回归正常化需要时间，在空间和时间条件都不具备的环境下，就应该继续对市场维持一种谨慎态度。行业配置方面建议以较低的仓位配置一些防御型行业(如银行、医药)，以及“调结构和保增长的交集行业”(如环保、新能源汽车等).